De uhåndgribelige omkostninger i Exchange Traded Funds

Exchange Traded Funds er ofte indeksprodukter, hvor ambitionen er at ramme så tæt som muligt på markedsafkastet. Her er omkostningsprocenten ikke nødvendigvis den bedste rettesnor for den forventede afvigelse fra indeks.

Facebook Twitter LinkedIn

Når først fordelingen mellem forskellige aktiver er fastlagt er en af investeringsprocessens næste spørgsmål, hvordan man bedst opnår den ønskede eksponering. Her bør adskillige aspekter være med i overvejelserne, men et af de mere centrale er uden tvivl omkostningerne.

Det kan efterhånden næppe komme bag på mange eftersom omkostningerne i årevis har været et overskyggende tema for en given markedseksponering. Tendensen kan spores helt tilbage til 1975, hvor grundlæggeren af Vanguard, Jack Bogle, byggede sit imperium af prisbillige investeringsprodukter op. Morningstars egne analyser bekræfter ligeledes at omkostninger gør en forskel. Vi har påvist at omkostninger på lang sigt er en glimrende indikator for relativ performance; fonde med lavere omkostninger har en tendens til at udkonkurrere dyrere alternativer.

Vi befinder os i en tid, hvor afkastet på traditionelt mere sikre værdipapirer som fx danske statsobligationer stort set er nul. Faktisk er det negativt, når man tager højde for inflationen. Det har skabt større fokus på alternative investeringsmuligheder – også for private investorer. Her er Exchange Traded Products, ETP, en oplagt mulighed. De kan give selv private investor adgang til råvarer, illikvide investeringsmarkeder eller noget helt tredje. Aktiver som tidligere var lukket land for private, men altså nu et reelt investeringsalternativ qua ETP’ernes voksende udbud og popularitet.

I ETP-landskabet kan den traditionelle opfattelse af omkostninger summeres med ét enkelt ord: Omkostningsprocenten. Investorerne fokuserer ofte på dette nøgletal som et ”all inclusive” nøgletal, der dækker alle omkostninger. Det er bestemt en god målestok, men der er andre mindre håndgribelige omkostninger, som ofte overses, men ikke desto mindre er reelle omkostninger for investorerne.

I stedet for at overveje hvad en ETP udbyder tager sig betalt for i omkostninger kan man alternativt spørge sig selv om hvad man forventede at få i afkast og om det også var det som ETP-fonden rent faktisk gav i afkast.


Estimated Holding Costs
De fleste ETP er indeksprodukter og ideelt bør disse fonde følge udviklingen I deres indeks minus omkostningerne. Det er dog langt fra altid tilfældet. Morningstars nøgletal, Estimated Holding Costs, tager højde for dette faktum. Udover selve omkostningsprocenten fanger nøgletallet også de omkostninger, som er forbundet med at følge indekset. Indeks med høj omsætning eller mange illikvide værdipapirer kan være mere omkostningstunge at følge. For fonde der følger sådanne indeks kan vi forvente, at Estimated Holding Costs er højere end omkostningsprocenten.

Effekten kan illustreres med to ETP-fonde. Det er SPDR DJ Total Market og iShares DJ US Index som følger to meget identiske indeks, DJ US Total Stock Market og DJ US Index. Qua de meget identiske indeks vil investorerne få stort set samme eksponering mod det amerikanske aktiemarked – uanset hvilken af de to fonde der vælges.

Omkostningsprocenten i begge fonde er 0,2 pct. I år er iShares indtil videre 0,09 pct. point efter dens indeks og eftersom vi er næsten halvvejs i året vil fondens tracking error være tæt på dens omkostningsprocent. SPDR-fonden er 0,14 pct. point efter dens indeks. Det større spænd skyldes at SPDR følger et benchmark som inkluderer stort set alle aktier i USA, i alt 3.725 aktier. Indekset iShares følger inkluderer 95 pct. af markedsværdien i USA. Det svarer til 1.330 aktier. Det vil sige de mindste aktier er udeladt. Det er vores overbevisning at det større spænd i SPDR skyldes det faktum, at small cap aktier er sværere at replikere effektivt på grund af lavere likviditet.

Det ekstra spænd kan betragtes som en yderligere omkostning og vil blive afspejlet i Estimated Holding Costs. Nøgletallet vil ændre sig over tid og kan endda til tider være positiv.


Tracking Volatilitet
Signifikante og konsistente afvigelser mellem afkastet på fond og indeks bør give løftede øjenbryn. Morningstars nøgletal ’Tracking Volatility’ giver en indikation af volatiliteten i merafkastet. I eksemplet herover vil vi forvente at SPDRs større eksponering mod small cap vil give sig udslag i et en større tracking volatility relativt til fonden fra iShares.

Vi kan med andre ord konkludere at investorer, der ønsker den bedste replikering, bør vælge iShares fonden af de to. Omvendt for dem, der er særligt positive på small cap aktier, vil SPDR givetvis være et bedre valg. Sidstnævnte valg vil være på bekostning af, at replikeringen ikke vil være på samme niveau som fonden fra iShares.

De nye nøgletal har ikke til formål at underminere omkostningsprocenten. Det er og vil være fortsat være et centralt nøgletal, som investorerne bør tage alvorligt. Vi gør dog opmærksom på, at der er yderligere og mindre gennemsigtige omkostninger, som er ligeså vigtige at overveje. Investorer, der udelukkende gør brug af omkostningsprocenten, kan altså overse betydelige og resistente afvigelser i afkast mellem fond og indeks –et forhold som efter Morningstars opfattelse også bør betragtes som omkostninger.

Vanguard, der er kendt for prisbillige passive forvaltede produkter, har i Europa indtil videre kun været repræsenteret ved traditionelle fonde. Men nu har de også søsat deres første ETF’ere. De kan handles på børsen i London. Investorerne kan bl.a. vælges mellem ETF’ere med fokus på globale, amerikanske, engelske eller emerging markets aktier. Ifølge Vanguard skyldes lanceringen bl.a. den manglende konkurrence i Europa, der for investorerne betød højere priser end nødvendigt. Fx kan amerikanske aktier nu erhverves til 0,09 pct. om året og sandsynligvis endnu mindre, når estimated holding costs kan beregnes.

Klik på billedet for større visning


Kursudvikling over 10 år for to ETF'ere med fokus på amerikanske aktier og deres respektive indeks

Fonds navn Indeks Replikerings-metode Omk. pct. "Estimated Holding Cost" "Tracking Volatility" Afkast i år Årligt afkast i 5 år Årligt afkast i 10 år
iShares Dow Jones U.S. Index DJ US TR USD Optimized Sampling 0,2 0,24 0,43 11,06 1,27 2,70
DJ US TR USD 11,15 1,45 2,89
SPDR Dow Jones Total Market DJ US Total Float Adjusted TR USD Optimized Sampling 0,22 0,27 0,46 10,98 1,37 2,29
DJ US Total Float Adjusted TR USD 11,12 1,43 3,02

Kilde: Morningstar Direct

Afkast omregnet til dkk og opgjort pr. 20/6/2012.

Facebook Twitter LinkedIn

Om forfatteren

Nikolaj Holdt Mikkelsen, CFA

Nikolaj Holdt Mikkelsen, CFA  

Chefanalytiker i Morningstar Danmark

© Copyright 2022 Morningstar, Inc. All rights reserved.

Brugervilkår        Fortrolighedspolitik        Cookie Settings