Stabile når andre snubler

Det eneste, som lige akkurat springer i øjet som negativt i de seneste tre år, er ValueInvest Japans performance i 1999. Dette skyldes dog investeringskonceptets begrænsninger.

I Japan var især meget dyrt prissatte vækstaktier i 1999 i hopla, og det gav helt fantastiske afkast til en række afdelinger, der investerede i japanske teknologiselskaber. Disse selskaber var uden for ValueInvests rækkevidde med den nuværende investeringsmålsætning og filosofi. Hvad man ikke vinder på karrusellen, behøver man dog ikke at sætte til på gyngerne, og derfor klarede afdelingen da også et fornuftigt afkast i 1999 på 36,8 pct.

Det er også værd at bemærke, at ValueInvest Japan i 2000 og 2001 begge år var i top tre af alle afdelinger i kategorien ’Japan Mid/Small Cap – Aktier’ i hele Europa, og at ValueInvest Global og ValueInvest Blue Chip i 2001 indtog placeringerne som nummer et og to i kategorien ’Global Mid/Small Cap – Aktier’.

(Morningstar og ValueInvest definerer store selskaber forskelligt. Morningstar bedømmer de 5 pct. største selskaber i en større region til at være Large Cap-aktier, mens ValueInvest definerer blue chip, som selskaber, der indgår i de største indeks på de forskellige markeder. Derfor kommer de to afdelinger Blue Chip og Global i samme Morningstar Kategori™).

Morningstar har interviewet Jens Hansen, porteføljemanager hos Linde Partners Asset Management i Luxembourg. Han er sammen med chefporteføljemanager Jørn Andersen ansvarlig for investeringerne i de tre afdelinger fra ValueInvest.

Q: Hvorfor har man valgt ’value’ (værdi), som grundlag for investeringerne?

A: Aktiemarkedet er karakteristisk ved en opførsel, som er meget modsat den almindelige købssituation. Hvis du eller jeg skal købe en genstand, vil vi naturligt nok søge at købe, hvor den er billigst. Sådan handler investorer ikke. De tror, nogen ved noget, de ikke ved, og derfor sælger de, når markedet falder… Det vil sige, når aktierne bliver billige. Samtidig findes der mange benchmark-ryttere blandt de professionelle investorer, som sørger for at gå 100 pct. ud af en sektor, når den er ”out of favour”. Tag eksempelvis farma-sektoren, der er meget presset for tiden. I bund og grund skal folk dog stadig have medicin, og derfor køber vi op nu, hvor det er billigt.

Man kan sige, at vi er ”Rasmus Modsat”, men vi mener, at vores koncept giver det bedste resultat i afkast med den laveste risiko. Da det er sådan, at vi investerer i selskaber, der tjener penge, men som handles til en rabat, falder de sjældent nævneværdigt, når markedet daler. Selvfølgelig laver vi også fejl, og det hænder da, at vi misser og må sælge med underskud.

Q: Hvad går jeres value-koncept ud på?

A: Vi har et kompliceret investeringskoncept, som vi disciplineret holder os til. På baggrund af MSCI’s sektorer inddeler vi selskaberne i fem forskellige risikoklasser, a – b – c - d og e, ud fra, om indtjeningen i selskaberne er stabil eller viser store udsving. Er det en a-virksomhed, så er selskabets indtjening i forhold til historien og forventningerne ganske stabil. Det kunne være et bryggeri. Er det en e-virksomhed i den anden ende af skalaen, så er det eksempelvis et entreprenørselskab, der kan tjene 100 mio. euro et år og tabe det samme næste år.

Det bruger vi til at fastsætte hvilket risikotillæg, vi vil give den enkelte virksomhed i forhold til den risikofrie rente, som vi sætter til den tiårige rente i det enkelte land – bortset fra Japan, hvor den er ekstremt lav. Her vælger vi en højere sats. Er det en a-virksomhed vil vi have 25 pct. mere i afkast end renten, og er det en e-virksomhed, vil vi have mere end 150 pct.

Når vi så beregner værdien af en virksomhed, spørger vi os selv, hvad den er værd i handel og vandel mellem to forretningsfolk. Vi finder fair value eller den forretningsmæssige værdi på baggrund af driftsindtjeningen, som vi ganger op med den reciprokke værdi af det afkast, vi vil have i forhold til den risikofrie rente. Det er værdien af virksomhedens indtjening. Dernæst kommer værdien af balancen, hvor kontanter eller gæld lægges til eller trækkes fra.

Hvis en virksomhed tjener 10 mio. euro om året, og det er en a-virksomhed, og vi vil betale 15 gange indtjening, så er den 150 mio. euro værd med en neutral balance. Det vil vi selvfølgelig ikke betale for den, for så har vi betalt selskabets værdi, og så er der ingen upside til vore investorer.

Når vi har fundet den rigtige pris på virksomheden, gør vi derfor det, at vi vurderer markedsværdien af virksomheden. Prisfastsættelsen på aktiemarkedet er sådan, at store likvide aktier er bedre prissat end små illikvide selskaber. Derfor har vi nogle trin, der blandt andet betyder, at er et selskab vurderet i markedet til 10 mia. euro, så vil vi betale 65 pct. af forretningsværdien eller fair value. Og sådan har vi nogle trin helt ned til 30 pct. for virksomheder, som har en markedsværdi under 50 mio. euro. Der er i alt otte klassifikationer.

Vi har også nogle risikoparametre. Vi vil gerne investere i selskaber med gæld, men der skal være nogle maksimale kriterier for, hvor meget gæld den må have. Der siger vi så, at virksomhedens EBITDA (indtjeningen før renter, skat, afskrivninger og amortiseringer) eksempelvis skal kunne finansiere gælden ved et års aktivitet for en e-virksomhed. Det gælder for alle virksomhedstyper, at de får en faktor tildelt. Derved undgår vi forhåbentligt at investere i selskaber som WorldCom.

Fordelen er, at virksomhederne ikke har grund til at lyve, for der er ingen kreditorer, som skal fyldes med historier. Der er kun aktionærerne, som presser på for mere værdi. Det har dog også betydet, at vi med tab har måttet sælge aktier, som vi stadig syntes var gode virksomheder, da de ramte loftet. Vi vil nemlig ikke risikere, at det bliver kreditforeningen eller bankmanden, som bestemmer, hvordan forretningen skal drives.

Q: Giver konceptet nogensinde bagslag?

A: Vore tidligere porteføljer bar præg af en del mindre selskaber, mens mikset i dag er bedre. I et vildt rally havde vi derfor førhen en ringere performance på grund af de mange små virksomheder, da der findes mange mindre virksomheder, som ikke prissættes anderledes netop på grund af størrelsen. Man kan kalde det en slags Small Cap-fælde.

Q: Må I investere i vækstvirksomheder?

A: Det er en skrøne, der er om valueaktier, at det er sådan nogle, der laver papirklips og skrivemaskiner. I de porteføljer, vi har i dag, er der blot et selskab, som laver skrivemaskiner, nogle specielle japanske, men ellers er det moderne virksomheder, som findes i porteføljerne. Vi vil gerne have vækstvirksomheder, men vi vil have noget at have det i. Vi vil nemlig først købe, når de er billige nok.

Q: Hvordan reagerer I på skandalerne som den omkring WorldCom?

A: De passer os egentlig fint, for vi betragter kursfaldene som en købsmulighed. Aktier, der ikke har det fjerneste med WorldCom at gøre falder sammen med uroen, og det betyder, at vi kan få dem til en billigere pris.

Derfor har vi også benyttet situationen til at supplere vore investeringer. Hvis vi beslutter os for at investere i et selskab, køber vi ikke hele den maksimale post med det samme, men lidt henad vejen. Vi satser jo på undervurderede selskaber, og vi ved aldrig, hvornår markedet vender for dem, og derfor kan man forestille sig, at de bliver billigere inden, de når vores fair value. Klogest er den, der ved, hvad han ikke ved! Derfor reserverer vi plads til at købe yderligere op.

Q: Hvilken tidshorisont skal den private investor have, for at gå ind i ValueInvest-afdelingerne?

A: Jeg vil sige fire til fem år. Fra vi investerer i et selskab, og til vort scenario har udspillet sig, går der typisk 1½ til 2 år, og man kan sige at selve handelskulturen foregår i vore porteføljer, for vi sælger dyrt og køber billigt.

Q: Kan den private sammensætte en tilstrækkelig bred portefølje med de tre ValueInvest-afdelinger?

Personligt har jeg alle mine penge i valueaktier, for jeg ved, at vi prissætter med livrem og seler, så jeg synes, det er sikkert nok. Men det kan da være, at den private investor skal supplere med lidt vækstaktier og lidt obligationer.

Q: Hvordan ser jeres forventninger til de globale aktier ud i dag?

A: Vi tror, at vi får et ganske neutralt marked uden de store afkast de næste fem år. På kort sigt har vi dog set de værste fald. Der har været en større udvaskning på grund af WorldCom, og aktierne i Europa har også været presset af, at pensionsselskaber og forsikringsselskaber har været presset på soliditeten på grund af kursfald og derfor har måttet sælge ud.

Derfor vil vi for hele året vente et lidt mindre minus end i dag, og vi tror stadig på, at der et positivt afkast på mellem 10 og 20 pct. om året i vort value-koncept.