Er Novo Nordisk overvurderet efter Q3?

Aktuel Kurs: 319,80

Pris/Fair Value: 1.19

Economic Moat: Wide

Af Karen Andersen, CFA og Aktieanalytiker hos Morningstar.

Novos Q3 peger i flere retninger
Vi har ikke foretaget væsentlige ændringer i vores fair value-estimat på 268 kroner for Novo-aktien efter kvartalsresultaterne, da selskabets forretning for basalinsulin leverede en svagere præstation, end vi havde ventet. Til gengæld modvirkes det af et skub af vores forventninger til det en-gang-ugentlige semaglutid baseret på stærke data i det nye Sustain 7 forsøg. 

Med en stabil omsætningsvækst på 3 procent og 6 procent vækst i driftsindtjeningen (i lokal valuta) valutaer, der nu strækker sig over årets første ni måneder, har ledelsen øget den lave ende af vækstforventningerne til salget (nu 2-3 procent vækst) og øget vækstudsigterne til driftsresultatet for året til 3-6 procent (valutaudviklingen giver modvind i de rapporterede tal).

Ledelsens indledende forventninger til væksten i salget og driftsresultatet i 2018 stemmer overens med vores egne forventninger.

Selv efter at have taget højde for yderligere markedsandele i GLP-1-markedet for semaglutid, mener vi, at Novo Nordisk-aktierne virker en smule overvurderede. Selskabet står nemlig over for et betydeligt pres for at differentiere sine produkter nok til at bekæmpe prispresset på diabetesområdet. Samlet set fortsætter vi dog med at se Novo's innovative diabetesportefølje som en garanti for langsigtede konkurrencefordele og en wide moat.

I diabetes og fedme voksede Novos omsætningen med 5 procent i tredje kvartal (konstant valuta), og blev drevet af GLP-1 Victozas vækst på 9 procent og den fortsatte lancering af det langtidsvirkende insulin Tresiba. Denne vækst er faldet svagt hvert kvartal i år, da de moderne insuliner (ældre insulinprodukter, herunder NovoRapid og Levemir), er begyndt at falde igen efter et stærkt første kvartal, hvor amerikanerne øgede deres lagerbeholdninger af NovoRapid.

Den langtidsvirkende insulin er i priskrig
Det langtidsvirkende insulinsalg (inklusive Levemir, Tresiba og Xultophy kombinationen) faldt faktisk i kvartalet, da erobringen af markedsandele blev mere end opvejet af amerikanske prisfald i kampen med indkøbsorganisationerne i USA. Samtidig udgør tredje kvartal 2016 også et hårdt sammenligningsgrundlag.

Mens Tresiba burde nyde godt af de nylige eksklusioner af konkurrenternes produkter Lantus og Tuojeo i Medicare Part D, er det uklart, hvor meget af opmærksomheden der i stedet vil flyttes til Novo vs Basaglar, der er et kopiprodukt af Lantus.

Tresibas indlægsseddel er blevet opdateret i Europa for at afspejle lavere risiko for alvorlig hypoglykæmi (lavt blodsukker) sammenlignet med Lantus, og FDA forventes at beslutte sig om ændringer til indlægssedlerne (baseret på Devote og Switch-studier) i første kvartal af 2018.

Det er fortsat uklart, hvor meget af en fordel eventuelle ændringer af indlægssedlerne vil give i forhold til refusioner og prisstyrke, og vi fortsætter med at antage et lavt etcifret prispres i det amerikanske marked for langtidsvirkende insulin på lang sigt efter et mere vanskeligt 2017-18.

Opad bakke for Novos hurtigtvirkende Fiasp i USA
På markedet for hurtigtvirkende insulin er Novo klar til at lancere Fiasp i fjerde kvartal i USA, men vi forventer hårde forhandlinger i betragtning af, at stoffet ikke adskiller sig i høj grad fra eksisterende produkter. Sanofis kopi-version af Eli Lillys hurtigtvirkende produkt Humalog kan også forstyrre markedet i 2018 (selskabet har foreløbigt fået FDA godkendelse til Admelog i september og vil ikke møde retssager med Eli Lilly).

Trods konkurrence i GLP-1, fremstår Novos semaglutid overlegent
Victozas kardiovaskulære fordele blev tilføjet til etiketterne i USA i august som forventet og er allerede blevet tilføjet Victoza og Saxenda-etiketterne i Europa.

Da der forventes at komme modvind i GLP-1 rummet i løbet af de næste to år, hvor der blandt andet kommer kardiovaskulære resultater fra konkurrenterne - herunder Lillys Trulicity og en generisk Byetta lancering forventet senere i år - var Novo under pres for at skabe overlegne data for sin egen en-gang-ugentlige GLP-1 semaglutid målt op imod Trulicity i Sustain-7 forsøget.

Semaglutid viste overlegenhed på blodsukkerkontrol og vægttab, og vi har hævet vores estimater for semaglutid-salget for at afspejle, at Novo bør genvinde markedsandele efter lanceringen. Victozas amerikanske patentudløb i 2023 kan dog stadig have indflydelse på semaglutidprisen, da Novo vil fortsætte med at kæmpe for at få adgang til PBM'ernes indkøbslister.

Biofarmarka-salget falder - Novos nye produkter er ikke stærke nok
For de biofarmaceutiske produkter faldt salget med 12 procent i kvartalet på grund af en kombination af Vagifems patentudløb, hårdere konkurrence og prisorganisationernes pres på Norditropin samt konkurrencen til Novoseven i hæmofili. Vi mener ikke, at Novos nyere hæmofiliprodukter - NovoEight og Rebinyn/Refixia - adskiller sig nok fra konkurrencen, og vi forventer også at Roches emicizumab bliver en forstyrrende trussel mod Novoseven på inhibitormarkedet i 2018. Novo har sin egen potentielle kandidat concizumab i fase 2 udvikling - data forventes i 2018 og bør give os et smugkig ind i lægemidlets poten

Bulls siger:

• Den voksende forekomst af fedme burde øge insulin-volumenerne med omkring 5 pct. årligt over de næste år
• Med en lovende pipeline for GLP-1 produkter er Novo velpositioneret til at beskytte sine formidable markedsandele i insulin på lang sigt og udvide til nye markeder.
• Novos evner til at udvikle terapeutiske proteringer har ført til oprettelsen af en meget rentabel række biofarmaceutiske produkter til hæmofili og andre lidelser, hvilket bidrager til at diversificere toplinjen og øge marginerne endnu mere. 

Bears siger

• Novos forsinkelser af Tresiba på det amerikanske marked har været omkostningsfulde, og Sanofis insulin/GLP-1 kombinationsprodukt Soliqua er landet på markedet samtidig med Novos Xultophy.
• Omdannelsen af patienter til nyere insuliner giver ikke samme prispræmie som tidligere, og biosimilære Lantus påvirker priserne negativt for Novo i USA i 2017.
• Novos Victoza har været en stærk vækstdriver, men eksklusionen fra den magtfulde indkøbsorganisation Express Scripts lister i 2014 og indførelsen af andre potente GLP-1 analoger fører til en reduceret markedsandel. 

Novo Nordisk har i højere grad end konkurrenterne Eli Lilly og Sanofi haft svært ved at øge omsætningen i 2017, hvilket også fremgår af vores forventninger til helåret herunder. Mens vi forventer, at Sanofi og Eli Lilly øger sin omsætning med henholdsvis 7,1 og 7,3 procent i 2017, regner vi ikke med at Novos omsætningsvækst kommer langt over nulpunktet.

Men hvis Novo-aktionærerne ser lidt længere frem, forventer vi at se en pæn vækstacceleration i både omsætningen og driftsresultatet (EBIT) i 2018 på henholdsvis 5,2 og 4,2 procent.

Alle estimater og vurderinger er pr. 1. november 2017 af Karen Andersen, CFA, Morningstar Equity Analyst.

---

© Morningstar 2017. All Rights Reserved. Unless otherwise provided in a separate agreement, you may use this report only in the country in which its original distributor is based. The information, data, analyses and opinions presented herein do not constitute investment advice; are provided solely for informational purposes and therefore are not an offer to buy or sell a security; and are not warranted to be correct, complete or accurate. The opinions expressed are as of the date written and are subject to change without notice. Except as otherwise required by law, Morningstar shall not be responsible for any trading decisions, damages or other losses resulting from, or related to, the information, data, analyses or opinions or their use. The information contained herein is the proprietary property of Morningstar and may not be reproduced, in whole or in part, or used in any manner, without the prior written consent of Morningstar. Investment research is produced and issued by subsidiaries of Morningstar, Inc. including, but not limited to, Morningstar Research Services LLC, registered with and governed by the U.S. Securities and Exchange Commission.