Novo Nordisk: Vi øger fair value til 268 kr.

Aktuel Kurs: 277,5

P/FV: 1.04

Markedsværdi (mia.): 708.90 DKK

Economic Moat: Wide

Alle estimater, kurser og vurderinger er pr. 5. maj 2017 af Karen Andersen, CFA, Morningstar Equity Analyst.

Vi øger vores fair value estimat af Novo Nordisk til 268 kr. efter stærke kvartalsresultater (3 pct. salgsvækst i lokal valuta og 6 pct. stigning i driftsresultatet), der har fået ledelsen til at indsnævre sine forventninger til salget som følge af lavere usikkerhed. Aktierne ser ud til at være fair værdisat på markedet i forhold til, at selskabet efter vores bedømmelser stadig vil have betydelig modvind i de kommende kvartaler. 

I vores værdiansættelsesmodel har vi øget de kortsigtede forventninger til salget af Victoza og Novos moderne insuliner, som delvist udlignes af stejlere end forventet nedgang fra væksthormonet Norditropin. Selskabets effektive skatteprocent på ca. 20 pct. nærmer sig den danske selskabsskat på 22 pct., og vi forventer ikke at se væsentlige ændringer som følge af en eventuel amerikansk skattereform.

Samlet set mener vi fortsat, at Novos innovative diabetesportefølje fortjener en wide moat. 

I diabetes og fedme voksede Novos salg med 11 pct. i konstant valuta, drevet af Victozas vækst på 22 pct. og den fortsatte lancering af Tresiba. De langtidsvirkende insuliner (inklusiv Levemir, Tresiba og Xultophy kombinationsbehandlingen) var oppe med 13 pct. i kvartalet, da stigninger i markedsandelene tilsyneladende gør mere end blot at udligne det amerikanske prispres fra indkøbsorganisationerne.

Ved udgangen af dette år bør Novo Nordisk få godkendt sit en-gang-ugentlige GLP-1 semaglutid og få head-to-head data, der sammenligner semaglutidet direkte med Eli Lilly's en-gang-ugentlige produkt, Trulicity.

For de biofarmaceutiske midler gik salget tilbage med 25 pct. som følge af en kombination af Vagifems patentudløb, hårdere konkurrence og pres fra indkøbsorganisationerne på Norditropin samt konkurrence til Novoseven på området for blødersyge. Selvom Novo forventer at lancere Refixia til hæmofili B og ser en svag vækst fra lanceringen af NovoEight til hæmofili A, advarer vi om at dette er meget konkurrenceprægede markeder, der sandsynligvis også vil møde disruptive trusler over de næste få år - inklusiv Roche's emicizumab, Alnylams fitusiran og genterapier ledet af BioMarin og Pfizer/Spark.

Novos fair value-estimat opjusteres
Vi har øget vores fair value-estimat til 268 kr. fra tidligere 260 kr. som følge af en kombination af stærkere end ventet salg i USA fra Victoza og langtidsvirkende insulin, der delvist modvirkes af svagere end forventet biofarmaceutisk salg. 

Overordnet bedømmer vi at Novos langsigtede forventninger på 5 pct. til væksten i driftsindtjeningen antyder pressede priser på det amerikanske marked for det moderne insulin Levemir og next-generation insulinet Tresiba pga. det biosimilære Lantus, nyt prispres for væksthormonet Norditropin såvel som svagere prospekter for selskabets bløder-forretning.

Vi forventer bl.a. at se en vækst i driftsindtjeningen over de næste 5 år på 3 pct. årligt, hvilket er lavere end ledelsens egne indikationer.

De tre scenarier
Vi vurderer, at der er en middel usikkerhed i værdiansættelsen af Novos aktier, da efterspørgslen af Novos brede udvalg af insulinterapier ikke er elastisk, men konkurrence til de ældre insulinmidler fra kopimedicin kan give udsving i pengestrømmene. 

Selvom vi har estimeret Novos fair value til 268 kr., har vi yderligere undersøgt to mulige scenarier for at teste vores base-case og give et interval for potentielle udfald med fokus på væksten i marginer og GLP-1 midlerne. I vores base-case ser vi 13 pct. gennemsnitlig årlig GLP-1 vækst frem gennem 2021 baseret på lanceringen af det en-gang-ugentlige semaglutid (2018) og oralt semaglutid (2019). Vi antager også driftsmarginer omkring 41 pct. i 2021.

I vores bull-case ses en GLP-1 vækst på 22% gennem 2021 med antagelsen om, at Novos ugentlige semaglutid viser sig overlegent sammenlignet med Trulicity og de kardiovaskulære fordele fra Novos lægemidler fortsat er unikke i sin klasse. Vi antager relativt flade driftsmarginer omkring 45 pct. i 2021, hvilket leder til et fair value estimat på 367 kr. 

I vores bear-case antages en 9 pct. årlig GLP-1 vækst frem mod 2021, hvor Novo kæmper med at finde nye indikationer uden for diabetes til sine GLP-1 midler og Victozas patentudløb i 2022 leder til nedgang i GLP-1 salget. Vi antager at driftsmarginerne falder signifikant med fortsat prispres til omkring 36 pct. i 2021, hvilket giver et fair value estimat på 214 kr. 

---

© Morningstar 2017. All Rights Reserved. Unless otherwise provided in a separate agreement, you may use this report only in the country in which its original distributor is based. The information, data, analyses and opinions presented herein do not constitute investment advice; are provided solely for informational purposes and therefore are not an offer to buy or sell a security; and are not warranted to be correct, complete or accurate. The opinions expressed are as of the date written and are subject to change without notice. Except as otherwise required by law, Morningstar shall not be responsible for any trading decisions, damages or other losses resulting from, or related to, the information, data, analyses or opinions or their use. The information contained herein is the proprietary property of Morningstar and may not be reproduced, in whole or in part, or used in any manner, without the prior written consent of Morningstar. Investment research is produced and issued by subsidiaries of Morningstar, Inc. including, but not limited to, Morningstar Research Services LLC, registered with and governed by the U.S. Securities and Exchange Commission.