Uden for landets grænser vokser investorernes interesse for passiv og billigere forvaltning hastigt. På flere markeder er passiv forvaltning nu investorernes foretrukne valg og fx i USA gik 68 pct. af alt flow til investeringsforeninger og exchange traded funds (ETF) over de seneste 12 måneder til passive produkter. 32 pct. blev investeret aktivt. Passiv forvaltning udgør nu en fjerdel af den forvaltede formue i USA og andelen vokser fortsat.
I Europa er interessen for billigere passive fonde ligeledes i vækst, men investeringstilgangen er endnu ikke så udbredt her på kontinentet, som det er tilfældet i USA. Cirka 10 pct. af den forvaltede kapital i Europa er investeret i passive produkter, og også her vinder passiv forvaltning stadig større og større indpas hos investorerne.
Hjemlige private investorer går fortsat mod trenden uden for landets grænser. Herhjemme er 92 pct. af detail-flowet i år indtil videre investeret i aktivt forvaltede fonde, mens de resterende 8 pct. gik til passive produkter. For sidstnævnte er markedsandelen herhjemme aktuelt beskedne 2 pct. for detailfonde. Til sammenligning er den passive markedsandel i fx USA 12 gange større.
Der er sandsynligvis flere grunde til, at aktiv forvaltning er under pres, men det hænger utvivlsomt sammen med den høje andel af aktive fonde, som underperformer deres respektive investeringsmarkeder. Historikken viser også, at det generelt er ganske få forvaltere, som outperformer konsistent over en længere årrække.
Prisen er ligeledes blevet et centralt parameter for mange investorer, og bl.a. provisionsforbuddet i England og Holland fra produktudbyder til distributør bidrager til større gennemsigtighed om den samlede pris for investor. Trenden i disse lande går i retning af, at flere rådgivere anbefaler passive produkter for at holde investorernes samlede omkostninger nede.
Drop håbet
Amerikanerne er altså længere fremme med passiv forvaltning end andre markeder. Det kan muligvis hænge sammen med at netop deres hjemmemarked for aktier – og i særdeleshed large cap segmentet – er blandt de markeder aktive kapitalforvaltere generelt har sværest ved at navigere i.
Dykker vi ned i tallene bag den passive andel i USA, så er det også amerikanske aktier, som investorerne i USA allokerer flest penge til via passivt forvaltede produkter. Knap 60 pct. af den passivt forvaltede kapital i USA er dedikeret amerikanske aktier, og mere end halvdelen er investeret i large cap, som traditionelt er sværest at håndtere for aktive kapitalforvaltere.
Fra tidligere analyser ved vi, at også danske investeringsforeninger har det svært med amerikanske aktier. Det giver sig udslag i underperformance, og dugfriske tal viser, at billedet er uændret. Over 3, 5 og 10 år underperformer samtlige danske aktivt forvaltede investeringsforeninger med fokus på amerikanske aktier deres benchmark.
I flere tilfælde viser resultaterne også, at vi med rimelig sikkerhed kan fastslå, at der ikke blot er tale om uheld, men decideret udygtighed hos fondsforvalterne. Omtrent 80 mia. kr. investerer danske aktivt forvaltede fonde aktuelt i amerikanske aktier, og jo før de danske foreninger og investorernes rådgivere erkender disse faktuelle forhold og vilkår, des bedre vil afkastet blive for investorerne.
Kan aktiv forvaltning overleve?
Spørgsmålet er om alt håb med tiden vil være ude for aktiv forvaltning. Ikke nødvendigvis – udviklingen kan måske vende, og det mest sandsynlige scenarie vil være at undgå en boble i markedet. Voldsomme overvurderede markeder er en udfordring for passiv investering. I takt med at boblen vokser sig større vil de mest overvurderede værdipapirer udgøre en stadig større andel i et givent indeks. Det er der flere eksempler på i historien.
I firserne spurtede japanske aktier frem og steg intet mindre end 670 pct. i det årti. Det betød, at aktierne ved udgangen af 1989 blev handlet til P/E på hele 68. Udviklingen resulterede også i, at japanske aktier havde en markant vægt i regionale og globale indeks. Situationen dengang gav aktive managers en god mulighed for at undervægte det overophedede japanske marked, og hvis investorerne – hvilket de gjorde – indså realiterne og handlede aktierne ned på mere fornuftige niveauer, så ville fondsforvalterne slå markedet.
It-boblen – årtiet senere – er et andet eksempel, hvor teknologiaktier blev handlet voldsom op i pris på forventninger om høj fremtidig indtjening. På et tidspunkt udgjorde aktierne en tredjedel af det amerikanske aktiemarked, men forventningerne blev ikke indfriet og it-boblen sprang. Mange valuefonde havde få teknologiaktier i porteføljen og de lyste op med pæne relative afkast, da aktierne faldt fra 2000 til 2002.
Det er dog ikke tilstrækkelig med et ’crash’ eller en bristet boble alene for under finanskrisen og derouten i 2008 kom mange aktive managers under pres. Hvis det skal lykkedes dem at profitere på en bristet boble skal boblen briste i en del af markedet – og ikke hele markedet. Japan var et delelement af markedet for globale forvaltere, og det samme var teknologi-aktierne for fx amerikanske aktier. Mens de to aktivklasser tabte stort, så strålede andre – i modsætning til 2008, hvor det meste faldt i samme hast og takt.
Den anden forudsætning er naturligvis, at aktive forvaltere må være betydelig undervægtet i den del af markedet som brister. Det hjælper ikke meget, hvis det er dem der ejer boblen.
I det hjemlige fondsudbud findes flere passive fonde med fokus på amerikanske aktier, og set i lyset af deres aktive kollegaers formåen, så er det påfaldende at formuen i disse passive fonde ikke er større – uforståeligt nok.
