I vores nyligt offentliggjorte rapport Diversification Landscape 2024 dykkede Christine Benz, Karen Zaya og jeg ned i, hvordan forskellige aktivklasser har klaret sig i de seneste par år, hvordan korrelationer* har udviklet sig, og hvad disse ændringer betyder for investorer og finansielle rådgivere, der forsøger at opbygge veldiversificerede porteføljer. Vi har også set på korrelationstendenser i perioder med stigende renter, forhøjet inflation og økonomiske recessioner.
Et vigtigt resultat: Højere inflation fører normalt til tættere sammenhæng mellem aktier og obligationer, hvilket reducerer fordelen ved at inkludere begge dele i en portefølje.
Den stigende inflation, der startede i maj 2021, gjorde markedsforholdene meget mere udfordrende. Forstyrrelser i forsyningskæden, et stramt arbejdsmarked, krigen i Ukraine og en stærk økonomisk vækst bidrog alle til at presse inflationen op fra de tidligere gunstige niveauer. Den årlige ændring i forbrugerpriserne steg til mere end 7 % ved udgangen af 2021 og nåede helt op på 9 % i midten af 2022. Inflationspresset aftog i løbet af 2023, men inflationen forblev over Federal Reserves erklærede mål på 2 %.
Højere inflation markerede en skarp vending i forhold til det tidligere regime. I de fleste af de foregående 30 år var forholdene usædvanligt gunstige set fra et inflationsperspektiv. Bortset fra en kort stigning i midten af 2000'erne havde inflationen generelt ligget et godt stykke under det langsigtede historiske gennemsnit på omkring 3,2 %.
En lavere inflation end gennemsnittet skabte til gengæld næsten ideelle forhold for korrelationen mellem aktier og obligationer. Da inflation stort set ikke var et problem, bevægede aktier og obligationer sig stort set uafhængigt af hinanden; faktisk var de løbende treårige korrelationer mellem aktier og obligationer konsekvent negative (eller knap over nul) fra november 2000 til 2020.
En kraftig stigning i korrelationen
Da disse forhold nu er et fjernt minde, bør det ikke komme som en overraskelse, at korrelationerne mellem aktier og obligationer er steget kraftigt. Sammenhængen mellem aktier og obligationer begyndte at blive positiv i 2021 og steg til 0,58 for hele året i både 2022 og 2023.
Den seneste stigning i korrelationerne har været usædvanlig dramatisk, men ikke uden fortilfælde. Som jeg diskuterede i min forrige artikel, har korrelationen mellem aktier og obligationer ofte været positiv over flere år. For eksempel var de efterfølgende tre års korrelationskoefficienter mellem de to aktivklasser konsekvent over nul fra august 1966 til august 1974. Korrelationen mellem aktier og obligationer var også konsekvent positiv fra oktober 1974 til slutningen af 2000.
Vi så også på korrelationer i specifikke perioder med højere inflation, generelt defineret som perioder, hvor inflationen på årsbasis steg med mindst 5 % og forblev høj i mindst seks måneder.**
Som det fremgår af tabellen nedenfor, steg korrelationen mellem aktier og obligationer i nogle, men ikke alle perioder. Generelt steg korrelationerne mest i perioder, hvor inflationen både var høj (tocifret) og langvarig (varede mindst tre år). I tiden efter Anden Verdenskrig var der en usædvanlig høj inflation (drevet af afskaffelsen af krigstidens løn- og priskontrol kombineret med et stort antal hjemvendte tropper), men stigningen i forbrugerpriserne varede kun omkring et år. For nylig fik den kraftige økonomiske vækst i Kina forbrugerpriserne til at stige i 2007 og 2008, men inflationen forblev under 6 % og varede mindre end et år.
De mest dramatiske korrelationsstigninger fandt sted i perioderne fra februar 1966 til januar 1970 (drevet af lav arbejdsløshed og kraftig økonomisk vækst) og februar 1977 til marts 1980 (drevet af skyhøje oliepriser, olieembargoen og relaterede prischok samt ekspansiv pengepolitik). Korrelationerne endte i et lignende interval (henholdsvis 0,26 og 0,28) i begge perioder. Takket være det hurtigt skiftende landskab for både renter og inflation har det seneste opsving i korrelationen mellem aktier og obligationer været endnu mere markant.
Konsekvenser for porteføljen - skal du undgå obligationer?
Der er et par vigtige ting, man kan lære af disse mønstre. For det første har miljøet for både inflation og renter ændret sig fundamentalt. Så længe udsigterne for inflation og renter er usikre, vil korrelationen mellem aktier og obligationer sandsynligvis forblive højere end tidligere. Faktisk lå korrelationen mellem aktier og mellemlange statsobligationer på omkring 0,6 for den efterfølgende 12-måneders periode frem til 30. april 2024.
Det betyder dog ikke nødvendigvis, at investorer bør undgå obligationer. Aktier og obligationer har en tendens til at bevæge sig mere i takt i inflationsperioder, men obligationer kan stadig give betydelige diversificeringsfordele samt spille en afgørende rolle i at give ballast og reducere risikoen på porteføljeniveau.
* Correlation means that asset classes tend to move in the same direction
** Inflationary periods are based on the parameters described in Neville, H., Draaisma, T., Funnell, B., Harvey, C.R., & Van Hemert, O. 2021. “The Best Strategies for Inflationary Times.” ssrn.com/abstract=3813202.