Af John Rekenthaler, Morningstar.
Historien ser ikke kært på os
Fortiden giver ikke meget for vores evner til at forudsige fremtiden. Efter Anden Verdenskrig handlede det amerikanske aktieindeks, S&P 500, i 1949 til blot 6 gange indtjeningen og havde vendt næsen mod en økonomisk optur. Arbejdskraften var billig, ny teknologi øgede produktiviteten og USA havde rigeligt med kapital. Aktiemarkedet havde sat kursen mod succes. Det var dog kun få, der så potentialet. S&P 500 indekset steg 353 procent i 50'erne, men kun 5 procent af amerikanerne ejede aktier.
Sådan ser det ud i bakspejlet. Dem, der investerede dengang, har dog en anden historie at fortælle. Et inflationsmonster på omkring 10% om året havde præget de tre år inden 1949, BNP var skrumpet og arbejdsløsheden var tæt på 8 procent. Lav vækst og høj inflation! Måske var en kurs/indtjening (P/E) på 6 for konvervativt, men udover de pinefulde erindringer om aktiemarkedet de 20 forrige år, var der gode grunde til at være forsigtig i 1950.
Vi, der har investeret efter 2009, kan blive dømt på samme måde. Der er godt nok betydeligt flere, der ejer aktier i dag sammenlignet med i 50'erne. Men det er ikke ligefrem, fordi investorerne fik øje på en fantastisk handel efter faldene i 2008. Tværtimod. Andelen af amerikanere, der ejer aktier (både direkte og indirekte gennem fonde), falder gradvist. De private investorer har ikke været overbeviste. Professionelle kapitalforvaltere har heller ikke ligefrem banket i bordet med entusiasme.
Hvad er i virkeligheden vigtigt?
Som sædvanlig klatrede aktierne over en mur af bekymringer. Og som sædvanlig var størstedelen af den offentlige debat ren nonsens: unødvendige bekymringer om politiske problemer. Investeringseksperter taler ofte på livet løs om emner som valgresultater, skattereformer og budgetforhandlinger. Men hvis man vil tættere på sandheden, er disse ting dog altid ligegyldige. Ingen, der lyttede til bekymringerne om skattepolitisk "usikkerhed" profiterede fra denne beslutning - det samme gælder enhver i 2018, der har lyttet til snakken om handelskrig.
(Jeg selv er dog heller ikke immun over for denne sygdom. Tidligere i 2018 advarede jeg om, at huspriserne kunne få tæsk, fordi rentefradraget for boliglån var blevet betydeligt lavere. Lad os bare sige, at dette ikke har udspillet sig.)
Hvad der i virkeligheden driver aktiekurserne er selskabernes overskud, som for det meste ligger uden for regeringens kontrol, samt inflation, der ofte opfattes som værende under regeringens tilsyn. I realiteten er inflationen dog som en hund uden halsbånd. For at forudsige aktiemarkedets skæbne må man derfor bevæge sig uden for ikke bare den politiske ringvej men også landets grænser. Resultaterne bliver ofte bestemt af den globale udvikling.
I 2009 tog vi fejl af denne udvikling.
Rigtigt - og forkert
Der var enighed om, at den amerikanske økonomi ville træde ind i "the New Normal" (et udtryk der blev gjort populært af Bill Gross fra den amerikanske aktivforvalter, PIMCO) - en tilstand kendetegnet ved svag vækst og en midlertidigt dvalende inflation. Efter nogle få år regnede man dog med, at regeringens tiltag for at stimulere økonomien med "kvantitative lempelser" og finanspolitisk stimuli, ville sætte gang i inflationen. Det ville givet vis tvinge den amerikanske centralbank til at stramme pengepolitikken og dermed kvæle den allerede svage vækst.
På mange måder var denne forudsigelse faktisk korrekt. BNP er vokset beskedent, inflationen har været lav (dog i længere tid end forventet) og nogle af de øvrige forudsigelser om globalt lave renter, og at Kina ville øge sin økonomiske og politiske indflydelse, er også gået i opfyldelse. Verdensbilledet i dag er ikke langt fra, hvad økonomerne havde forestillet sig for ti år siden.
Men de missede dog én vigtig detalje: ejernes sejr over arbejdsstyrken. Historisk er økonomiske opture hurtigt blevet efterfulgt af økonomiske nedture, fordi arbejdsstyrken hurtigt gik fra at være glade for at have et arbejde til i stedet at blive overbeviste om, at de kunne finde noget bedre, hvorefter de forlangte en højere løn for ikke at sige op. I kølvandet kom den førnævnte inflation, centralbankerne ville øge renterne og den økonomiske cyklus ville vende på en tallerken.
Ikke denne gang. Virksomhedslederne har styret deres lønomkostninger glimrende (eller nådesløst fra arbejdernes perspektiv) og dermed styrket virksomhedernes indtjeningsmarginer mere end, hvad nogen havde turdet spå om. I 2014 var S&P 500-indeksets profitmarginer højere end den tidligere rekord fra den forrige økonomiske optur. De er ikke stoppet med at stige. I år, på trods af adskillige forudsigelser om at marginerne ville blive mere gennemsnitlige, har S&P 500 selskaberne sat en ny rekord.
Tynd på toppen, fed på bunden
Fede marginer betyder fede profitter. I 2011 overgik S&P 500 selskabernes profit ethvert tidligere niveau - udover niveauet i 2006. Indekset gentog denne øvelse i hver af de seks efterfølgende år - altså lavede nye rekorder syv år i streg (ved tre lejligheder slog indekset også niveauet fra 2006). Temaet fortsatte, og 2018 blev S&P 500 selskabernes bedste år til dato.
Toplinjen - eller omsætningen - har som eksperterne forudsagde ikke været imponerende. På overfladen ser omsætningsvæksten i S&P 500 acceptabel ud, eftersom indekset overgik sin rekord fra før krisen i 2011. Udover et kort blip i 2015, har omsætningerne været stigende lige siden. Men disse tal er nominelle og ikke inflationsjusterede (statistikken for selskabernes overskud ovenfor er justeret for inflation). Kigger man også på omsætningen efter inflation, tog det indekset ni år - nemlig fra 2008 til 2017, at sætte ny rekord.
Det er imponerende, at eksperterne ramte plet. Det har ikke været en nem forudsigelse, at virksomheder ikke ville øge deres omsætning lige så hurtigt som i kølvandet på tidligere kriser. Det har krævet en dyb forståelse af de globale økonomiske kræfter, samt viljen til at gå imod tidligere erfaringer. At sige "denne gang er anderledes" er et farligt foretagende. Men det gjorde de fleste prognosemagere i 2009, og de fik ret. De tog dog fejl af, hvad der ville ske med bundlinjen - alvorligt fejl.
Opsamling
Jeg er overbevist om, at vores generation af investorer ikke har ramt helt ved siden af. Hvis man ser bort fra den meningsløse opmærksomhed rettet mod politiske skænderier - et problem der også vil hjemsøge fremtidige generationer, lige som det har påvirket os - så har den økonomiske diskussion været fornuftig og for det meste ramt rigtigt. Den eneste vigtige faktor, der ikke blev forudsagt, var forbedringen i selskabernes lønsomhed. Uheldigvis for eksperterne var denne ene faktor så afgørende for resultaterne. Det viste sig til gengæld at være meget heldigt for aktionærerne.
John Rekenthaler har analyseret fondsindustrien siden 1988. Han er nu en skribent for Morningstar.com og medlem af Morningstars investeringsanalyseafdeling. John pointerer, at selvom Morningstar typisk er enig i hans synspunkter, er disse dog hans egne.
