Nyt blik på Nordea: Opjustering af fair value

Aktuel Kurs: 111.90 SEK

P/FV: 0.94

Economic Moat: Narrow

Alle estimater, kurser og vurderinger er pr. 12. juni 2017 af Derya Guzel, Morningstar Equity Analyst.

Vi har kastet et fornyet blik på Nordea, og mens vi fastholder vores narrow-moat vurdering og ser en stabil moat trend, så øger vi vores fair value-estimat til SEK 119 per aktie fra SEK 84 på baggrund af, at vi har rullet vores model et år frem og opfrisket vores estimater gennem 2017-21. 

Mens vi stort set har fastholdt vores estimater for væksten på balancen, har vi øget vores forventninger til den langsigtede netto rentemargin til 0,95 pct. fra 0,85 pct. tidligere. Denne rentemargin er på samme niveau som i de seneste år, da nuværende indikationer peger på at renterne vil forblive lave i de geografier, hvor Nordea har sine aktiviteter. Med Nordeas bestræbelser for at forenkle og digitalisere forretningen forventer vi at forholdet mellem de gennemsnitlige omkostninger og indtægter (cost-to-income ratio) for 2017-21 vil forbedres til 50 pct. mod vores tidligere estimat på 53 pct. Vores fair value er 1,4 gange Nordeas bogførte værdi.

Vi mener at den geografiske diversitet i Nordeas forretning - primært bestående af hvad vi ser som de stabile nordiske økonomier - er et plus for selskabets stabile nettoindtægter og den primære faktor, der adskiller Nordea fra sammenlignelige konkurrenter. Selvom Nordeas netto rentemarginer i gennemsnit var på 1,4 pct. mellem 2005-10, har marginerne sidenhen været pressede. Vi forventer et afkast på egenkapitalen (ROE) på 11 pct. i 2017-19, og med reducering af omkostningerne og stigende omsætning vil ROE kunne stige til 13 pct. mellem 2020-21 - to procentpoint over vores antagelser til egenkapitalomkostningerne. 

Vi har tildelt en narrow moat til Nordea
Nordea opererer gennem fire primære markeder, som vi ser som dets hjemmemarkeder: Sverige, Finland, Danmark og Norge. Selskabet har en dominant andel på disse markeder og holder for det meste første- eller andenpladsen. Tæt på 90 pct. af den samlede driftsindtægt stammer fra disse hjemmemarkeder med den ørige indtægt fra Baltikum (3,5 pct.), Rusland (1,6 pct.) og Luxembourg (3 pct.). Der er fire primære kilder til Nordeas indtægter: personlig bank (35 pct.), kommerciel- og forretningsbank (20 pct.), engrosbank (25 pct.) og formueforvaltning (20 pct.). Den primære driver af vores positive narrow-moat er Nordeas spredning blandt de stabile nordiske økonomier, såvel som selskabets stabile bankudsigter. I vores øjne bidrager hvert segment og geografi i lige grad til selskabets narrow moat via højere skifteomkostninger til kunderne og omkostningsfordele. 

Mens Nordea har givet udtryk for ønsket om at flytte til Danmark eller Finland som følge af de øgede regulatoriske pres på banker i Sverige, mener vi at denne plan kan tage adskillige år at eksekvere og forventer ikke, det vil påvirke den overordnede gruppes rentabilitet eller vores stabile moat-trend som det står nu.

Når nu vi taler om omkostninger
Omkostningerne vil øges som følge af den igangværende restrukturering, og dette vil fortsat være casen gennem 2017, men de samlede omkostninger burde reduceres fra 2018 og fremad, givet selskabets digitale transformation og forenkling. Efter compliance problemer i 2015 og 2016 igangsatte Nordea et omfattende compliance-program, som forventes færdigt ved udgangen af 2017. Transformationsprogrammet udføres under fem primære kategorier: risiko og compliance, simplificering, omkostnings- og kapitaleffektivisering, digitalisering og kundetilfredshed. Selvom dette medfører et udsving i omkostningerne, så mener vi at det på lang sigt vil gavne forretningen og vil begrænse de regulative engangsomkostninger. 

Ejendomsmarkedet i Norden kan udgøre en risiko for Nordea
Ser man på det nordiske ejendomsmarked, hvor Nordea har en 42 pct. eksponering gennem sit realkredit segment, så er den generelle udvikling vanskelig at forudse - hvilket kan udgøre en risiko for indtjeningen under en hurtig nedtur - men tilsynsmyndigheder og pengeinstitutter har været mere selektive i forhold til både udlån og tegning af kommerciel ejendom og bolig. For eksempel har svenske FSA i vores øjne taget velbegrundede skridt for at afkøle realkreditudlån ved at introducere et låg på realkreditlån, hæve risikovægten på realkreditlån og indføre et krav om amortisering. 

---

© Morningstar 2017. All Rights Reserved. Unless otherwise provided in a separate agreement, you may use this report only in the country in which its original distributor is based. The information, data, analyses and opinions presented herein do not constitute investment advice; are provided solely for informational purposes and therefore are not an offer to buy or sell a security; and are not warranted to be correct, complete or accurate. The opinions expressed are as of the date written and are subject to change without notice. Except as otherwise required by law, Morningstar shall not be responsible for any trading decisions, damages or other losses resulting from, or related to, the information, data, analyses or opinions or their use. The information contained herein is the proprietary property of Morningstar and may not be reproduced, in whole or in part, or used in any manner, without the prior written consent of Morningstar. Investment research is produced and issued by subsidiaries of Morningstar, Inc. including, but not limited to, Morningstar Research Services LLC, registered with and governed by the U.S. Securities and Exchange Commission.