Obligationer er pludselig den aktivklasse, som alle elsker at hade. For at bekæmpe den genopblussede inflation, der startede i slutningen af 2020, har Fed hævet renten fire gange indtil nu i 2022 med i alt 225 basispoint. Som svar har obligationer lidt nogle af deres værste tab i årtier. I de første seks måneder af 2022 faldt Bloomberg US Aggregate Bond Index for eksempel 10,35 % - det største fald i mere end fire årtier.
Men smerten slutter måske ikke med det samme. Federal Reserve tager aggressive skridt for at dæmpe inflationen og har sagt, at den planlægger at fortsætte med at hæve renten i det mindste gennem september, før den potentielt holder pause for at se, hvor godt rentestigninger virker for at kontrollere inflationen. Som svar har renteinvestorer sat kursen mod exits; nettoudstrømningen for skattepligtige og kommunale obligationsfonde udgjorde mere end $230 milliarder i de første syv måneder af 2022.
Men investorer bør ikke give helt op på obligationer. Fastforrentede værdipapirer spiller stadig en afgørende rolle i at reducere porteføljerisikoen og kan også vise sig overraskende modstandsdygtige, selv i perioder med stigende renter.
Obligationer som risiko kontrol
Obligationers evne til at kontrollere risiko skyldes til dels, at de er fundamentalt forskellige fra aktier. Obligationsejere modtager periodiske rentebetalinger til gengæld for at låne penge til obligationsudstederen. Obligationer rangerer også højere i kapitalstrukturen end aktier, hvilket betyder, at deres ejere er blandt de første, der skal betales i tilfælde af konkurs. Aktier kan på den anden side betale udbytte, men enhver betaling til aktionærer er valgfri. Og aktier er på det nederste trin af kapitalstrukturen: Hvis en virksomhed likvideres, er aktieejerne de sidste, der bliver betalt med de aktiver, der er tilovers.
Obligationer er i sagens natur mindre risikable, fordi deres ejere får flere af deres pengestrømme i forkøbet og har mere sikkerhed for at modtage en given værdi ved udløb. Deres værdi afhænger primært af to ting: udstederens underliggende kreditkvalitet og ændringer i markedsrenterne. Som resterende aktiver har aktier meget mere opadrettet potentiale, men de er garanteret mere risikable. Deres værdi er også mindre ligetil, da den i sidste ende afhænger af nutidsværdien af pengestrømme, der skal modelleres mange år ud i fremtiden.
Som følge heraf har obligationer typisk meget mere stabile resultater end aktier. Siden 1926, for eksempel, har aktier haft 119 kvartaler med negative afkast. I omkring to tredjedele af disse perioder havde obligationer positive afkast. Desuden er størrelsen af tabene for obligationer typisk langt mindre, som vist i nedenstående tabel.
Obligationer kan også give diversificeringsfordele takket være deres generelt lave korrelationer med aktier. Selv i perioder med stigende renter har obligationer normalt en lavere korrelation med aktier end de fleste andre større aktivklasser, hvilket øger deres evne til at reducere risikoen på porteføljeniveau.
Vores analyse af tidligere stressperioder for inflation og renter indikerer, at aktie/obligationskorrelationer sjældent er steget over 0,6, og da kun i de mest akutte perioder med stigende renter og/eller inflation. Som følge heraf kan obligationer stadig spille en vigtig rolle i at reducere porteføljerisikoen selv i perioder med svagere renteafkast.
Selvhelende sår
Det er givet, at stigende renter er dårligt for obligationer: Hvis investorer kan købe en nyudstedt obligation med en højere rente, er tidligere udstedte obligationer med lavere afkast mindre værd. Det er matematisk sandt, men det er ikke slutningen på historien. Vær vidne til, at det er relativt sjældent, at obligationer lider to eller flere år i træk med tab, selv i perioder med stigende renter. Det er kun sket to gange siden 1926: i 1955-56 og 1958-59. I begge perioder var de akkumulerede tab i den toårige periode relativt milde (henholdsvis 3,7 % og 2,4 %).
Denne modstandsdygtighed stammer fra den kritiske rolle, afkast spiller i obligationsafkast. Investorer, der køber individuelle obligationer og holder dem til udløb, vil i sidste ende blive gjort hele, når de indløser deres beholdning til pari. De kan derefter investere provenuet til en højere rente, hvilket fører til bedre afkast for fremtidige obligationsbeholdninger. Dette er en af grundene til, at obligationsstiger kan tjene individuelle investorer godt: en obligationsstige hjælper dem ikke kun med at matche varigheden af aktiver og passiver, men giver dem mulighed for at drage fordel af stigende renter over tid.
Denne "selvhelbredende" mekanisme, som Hartford Funds' Joe Boyle beskriver det, bliver endnu mere interessant i sammenhæng med obligationsfonde. En fondsforvalter, der besidder obligationer med mange forskellige udløbsdatoer, vil geninvestere provenuet, efterhånden som de udløber.
Det giver mulighed for at klippe mere generøse kuponer i perioder med stigende renter, hvilket fører til bedre fremtidige afkast. Som Boyle påpeger, betyder denne proces, at nogle af de mest givende perioder at investere i obligationer kan forekomme efter betydelige rentestigninger.
For at se, hvordan dette udspiller sig i praksis, kiggede jeg på de 10 værste kvartaler for et specialobligationsbenchmark, der går tilbage til 1926. Som vist i nedenstående tabel var afkastet for den efterfølgende 12-måneders periode positive i syv ud af de 10 perioder. (Det er bemærkelsesværdigt, at 12-måneders perioden efter obligationsmarkedets dårlige resultater i første kvartal af 2021 ikke var en af dem).
Opsvinget i de nominelle afkast afspejler til dels inflationens indvirkning: Efter perioder, hvor obligationer led på grund af en stigning i inflationen, kunne de nominelle afkast se gode ud, men inflationsjusterede afkast ville være lavere. Men efter justering for inflationspåvirkningen var obligationsafkastene stadig positive i fem ud af de 10 perioder vist ovenfor.
Resultatet: Selvom obligationsafkast nogle gange tager et stykke tid at genoprette, er det næsten helt sikkert et bedre tidspunkt at investere i obligationer, end det var for et par år siden, nu hvor renterne på det 10-årige statsobligation er steget med mere end 200 basispoint fra deres nadir. i begyndelsen af 2020. Som tidligere forskning har fundet, er der en stærk sammenhæng mellem nuværende obligationsrenter og fremtidige langsigtede afkast for obligationer. Selvom obligationsrenterne forbliver relativt lave sammenlignet med langsigtede gennemsnit, er de væsentligt bedre, end de har været i den seneste tid.
Konklusion
Indrømmet, hvis inflationen viser sig mere stædig, end markedet i øjeblikket forventer, kan der stadig være hårde tider forude for renteinvestorer. Derudover er diversificeringsværdien af obligationer for nylig aftaget, da korrelationerne mellem aktier og obligationer er vendt ind i positivt territorium. Hvis det mønster fortsætter, vil obligationer spille en mindre værdifuld rolle i at forbedre risikojusterede afkast på porteføljeniveau.
Alligevel bør investorerne ikke reagere for hårdt på den seneste uro på obligationsmarkedet. Obligationer kan og bør stadig spille en afgørende rolle i at reducere risikoen.
Artiklen er oversat fra engelsk og er udgivet den 25/08/2022 på morningstar.co.uk
