Første halvår af 2022 har uden tvivl været en af de mest udfordrende perioder på de globale markeder siden den globale finanskrise for over ti år siden. Alligevel har de nye markeder vist sig at være relativt modstandsdygtige i et ustabilt miljø.
Den kraftige markeds- og økonomiske genopretning fra Covid-19-lukningens lavpunkt i 2020 har betydet, at de globale forsyningskæder er blevet belastet til bristepunktet, hvilket har ført til en accelererende inflation understøttet af forhøjede råvarepriser og knaphed på forsyninger af vigtige elektroniske komponenter.
Som reaktion på de stigende inflationsforventninger har de globale pengepolitiske forventninger ændret sig afgørende, og den amerikanske centralbank indledte en stramningscyklus i marts.
Endnu vigtigere er det, at markedet dramatisk har opjusteret både slutraten og hastigheden for at nå dertil. Alene forhøjelsen på 0,75 % på mødet i juni understreger, hvor kraftigt Feds reaktionsfunktion har ændret sig.
En så hurtig stigning i forventningerne til en stramning af pengepolitikken er naturligvis blevet ledsaget af bekymringer om væksten og udbredte forudsigelser om en amerikansk recession. Aktiemarkederne er tydeligvis blevet ophidset af denne hidsige baggrund med det værste første halvår for aktier i et halvt århundrede.
Som om disse globale tværgående strømninger ikke var nok, er de nye markeder også blevet ramt af deres egne specifikke problemer.
Det mest synlige har været konsekvenserne af Ruslands militære indgreb i Ukraine, som har haft betydelige konsekvenser for udbuddet (og dermed prisen) af vigtige råvarer. Det russiske aktiemarked er blevet fjernet fra MSCI Emerging Markets-indekset. Denne kombination af alvorlig global makro-modvind og specifikke byrder for vækstmarkederne udgør en af de mest udfordrende baggrunde for vækstmarkedernes relative resultater i årtier.
Stærk dollar, højere renter
Alligevel er det bemærkelsesværdigt, at de nye markeder halvvejs i året har klaret sig bedre end deres modstykker på de udviklede markeder - et meget usædvanligt resultat på nedadgående, volatile markeder.
Da markederne solgte endnu mere aggressivt i andet kvartal, steg de nye markeders outperformance faktisk, idet MSCI Emerging Markets faldt med 12,3 % mod MSCI Worlds fald på 16,6 %. Selv om dette stadig er et smertefuldt absolut afkast, bør det gentages, hvor usædvanligt det er, at vækstmarkederne viser sig at være mere defensive end de udviklede markeder i sådanne perioder med markedsuroligheder.
Desuden opnåede MSCI China et positivt afkast i andet kvartal - og er fortsat det eneste store marked, der ikke har undergået lavpunkterne fra marts-salget (til sammenligning ligger S&P 500-indekset i øjeblikket ca. 10 % under lavpunkterne fra marts). Det kinesiske markeds relative styrke kommer tydeligst til udtryk, når man sammenligner Alibaba (Kinas e-handelsgigant) med Amazon: førstnævnte har haft et positivt afkast og har overgået sidstnævnte med 40 % i andet kvartal.
Hvad forklarer de nye markeders (relative) modstandsdygtighed? I betragtning af den stærkt øgede volatilitet og de alvorlige negative markedsafkast ville man normalt forvente, at de nye markeder ville klare sig betydeligt dårligere - især i et miljø, hvor dollaren har været ekstremt stærk sammen med stærkt stigende renter. Svaret kommer i flere dele, men det mest lærerige er de relative udgangspunkter for vækstmarkederne og de udviklede markeder i begyndelsen af dette år.
Grønne skud
De udviklede markeder har i et årti været stærkt stigende i et årti på grund af billige penge og negative realrenter, og værdiansættelserne har nået ekstreme niveauer. I mellemtiden befinder MSCI Emerging Markets Index sig på samme niveau som i 2007. Kvantitative lempelser har som bekendt været hårde for de nye markeder, idet deres aktiemarkeder stort set er blevet forbigået af det bull market, som de udviklede lande har oplevet. Men de nye markeder har generelt brugt denne tid produktivt ved at føre en forsigtig politik og reparere deres økonomier.
Taper Tantrum i 2013 udløste chokbølger på tværs af uforberedte vækstmarkeder og indlejrede udtrykket "fragile fem" (Tyrkiet, Brasilien, Indien, Sydafrika, Indonesien og Indien) i vores bevidsthed. Disse markeder befandt sig på den forkerte side af hurtigt stigende renter. Den dramatiske stigning i markedsrenterne, som vi har set i de seneste 18 måneder, er en dværg af dem, der blev set i den periode, men alligevel har langt de fleste af de nye markeder klaret stormen godt. En vigtig faktor i dette beredskab har været centralbankernes vilje til at komme på forkant med kurven og hæve renten aggressivt længe før den amerikanske centralbank begyndte at røre på sig.
Mens de udviklede markeder lider under chokket ved at gå fra negative reale (og endog nominelle) renter til stærkt positive, er mange af de nye markeder derfor allerede tæt på slutningen af deres stramningscyklus. De har plads til at sænke renten, når inflationspresset aftager.
Med den voksende bekymring på markedet for en potentiel recession i USA ser markedet nu på den anden store drivkraft bag den globale vækst - Kina - for at få noget af det tunge arbejde til at løfte.
I denne henseende er lempelsen af Covid-19-restriktioner i de seneste måneder sammen med et bemærkelsesværdigt positivt skift i retorikken over for teknologi- og e-handelsplatforme yderst velkommen, idet Kina igen opererer noget kontracyklisk i forhold til resten af verden.
Det er rigtigt, at nul-Covid-politikken fortsat er gældende, og at de grønne skud af åbning meget vel kan blive hindret af en fornyet stigning i antallet af tilfælde, men der er også lovende tegn på en indenlandsk produceret (og derfor politisk acceptabel) mRNA-vaccine, som kunne være den exitstrategi til de nuværende politikker, som økonomien desperat har brug for. Et stabiliserende Kina er en ekstremt stærk positiv kraft for de nye markeder på grund af dets betydelige vægt i aktivklassen og dets evne til at sætte skub i den regionale vækst.
Idiosynkratiske faktorer
Men selv om Kinas relative opsving har været den bemærkelsesværdige historie i andet kvartal, bør vi ikke glemme den fortsatte robuste præstation i dette andet vækstmarkedsmagasin: Indien. Siden det globale markedsopsving begyndte i april 2020, har Indien konsekvent klaret sig bedre end både udviklede markeder og vækstmarkeder, drevet af en kombination af markedsunderstøttende politik og indenlandsk cyklisk opsving.
Indien, der for ti år siden var en af de fem skrøbelige lande, har udvist imponerende modstandsdygtighed over for på hinanden følgende makrochok. Indien, der engang blev betragtet som et af de lande, der var mest sårbare over for højere oliepriser, har klaret sig bedre end de udviklede markeder i et år, hvor olieprisen har nået næsten 140 USD pr. tønde og i gennemsnit har ligget over 100 USD. Indiens olieintensitet pr. vækstenhed er faldet støt i det seneste årti, og successive politiske reformer har effektivt fjernet den støtteordning, der viste sig at være så dyr for regeringen i tidligere perioder med høje priser.
Den strenge finanspolitik under Modi-regeringen har også skabt en solid finanspolitisk ramme, som nu giver udbytte. Den konjunkturelle forbedring i økonomien er fortsat stærk, skatteindtægterne stiger, og boligmarkedet fortsætter sin genopretning fra lavkonjunkturen med potentiale til at sætte gang i en bredere privat investeringscyklus. Delstatsvalget i marts - som blev en succes for det siddende BJP - understregede den hidtil usete politiske stabilitet og sikrede, at den politiske stabilitet fortsætter.
Stemningen er positiv i hele virksomhedsspektret, og selv om inflationen er et problem - som den er overalt - er der tale om en gradvis opadgående bevægelse i en økonomi, der er vant til at have en inflation på 5-6 %, snarere end de dramatiske skift, vi har set i Det Forenede Kongerige og USA. Desuden var den eneste kritik, der blev rettet mod det indiske marked ved udgangen af 2021 efter et spektakulært år, at værdiansættelserne var for høje. Men efterhånden som markederne er blevet korrigeret, er markedets P/E-værdi nu tilbage på et gennemsnitligt niveau.
Selv om 2022 har budt på en ekstremt udfordrende baggrund for vækstmarkederne - en baggrund, som på papiret ville have været forventet at medføre en betydelig underpræstation for aktivklassen - har den imponerende modstandsdygtighed, der er set på de vigtigste vækstmarkeder under disse forhold, været bemærkelsesværdig.
De to vigtigste vækstmarkeder - Kina og Indien - er fortsat drevet af idiosynkratiske faktorer. Vi mener, at når først de globale vækstforventninger har lagt sig, vil en vigtig modvind for vækstmarkederne være fjernet, samtidig med at værdiansættelserne fortsat er på et attraktivt niveau i forhold til de udviklede markeder.
Ewan Thompson forvalter Liontrusts Emerging Markets Fund. Denne artikel blev oprindeligt offentliggjort på Liontrusts websted og er gengivet her med tilladelse.
Artiklen er oversat fra engelsk og er oprindeligt udgivet 22/07/2022 på Morningstar.co.uk
