Hvad gør en god virksomhed til en god virksomhed?

Der er mange faktorer, der skal tages i betragtning. Du bliver nødt til at stole på de finansielle data (forudsat at de tal, der rapporteres, er korrekte), men du kan også bruge andre ikke-finansielle og kvalitative indikatorer.

I denne artikel vil vi mest fokusere på finansielle data. Husk dog, at du kan finde oplysninger om ESG-ratings på Sustainalytics' website og kigge efter kvalitative faktorer ved at læse det finansielle materiale, som offentlige virksomheder leverer (Dette kan f.eks. være årsrapporter). Du kan også læse bøger om strategi, f.eks. af Jim Collins, forfatteren af den skelsættende Good to Great.

Lad os nu se på de finansielle aspekter, der gør en virksomhed "god". For at gøre det skal du starte med at stille spørgsmål som f.eks.:

-          Hvor stærk er virksomhedens balance?

-          Hvor mange penge genereres der af virksomhedens aktiviteter?

-          Hvor kompetent og anstændig er virksomheden både med hensyn til kapitalallokering og med hensyn til at tilpasse sine interesser til aktionærerne?

Svarene på disse spørgsmål vil hjælpe dig med at afgøre, hvor "god" en virksomhed er. Lad os se nærmere på disse karakteristika. Vi vil også illustrere disse punkter med virksomhedens ledelse, et eksempel værende ASML Holdings (ASML). Dette selskab er en af verdens største producenter af udstyr til fremstilling af halvlederkomponenter og har en Wide Moat - hvilket betyder, at det kan afværge konkurrenter i mange år fremover.

Return on Capital (ROIC)

ASML’s ROIC

Source: Morningstar Direct

Afkast på kapital (ROIC) er et procenttal for, hvor mange penge du får for 1kr investeret i en virksomhed. Warren Buffett forklarede det i 1979 i et brev til Berkshire Hathaways aktionærer:

"Den primære test af ledelsens økonomiske resultater er at opnå en høj indtjening på den anvendte egenkapital (uden unødig gearing, regnskabsmæssige kneb osv.) og ikke at opnå en konstant stigning i indtjeningen pr. aktie. Efter vores mening ville mange virksomheder blive bedre forstået af deres aktionærer og af offentligheden, hvis ledelser og finansanalytikere ændrede den primære vægt, de lægger på indtjening pr. aktie og på de årlige ændringer i dette tal."

For en dybdegående gennemgang af kapitalforrentning kan vi henvise til Michael Mauboussin og Dan Callahan 2014-artikel, som er ret omfattende. De fleste virksomheder offentliggør oplysninger, der kan hjælpe dig med at vurdere den, men du kan også tjekke data for næsten alle offentlige virksomheder på Morningstar.dk. I afsnittet om nøgletal på Morningstar.dk finder du historiske oplysninger om virksomhedens bruttomargin, driftsmargin og egenkapitalforrentning.

En stærk balance

ASML’s Balance Sheet

Source: Morningstar Data

En stærk balance er generelt kendetegnet ved lav gæld, stærk likviditet og solvens (dvs. evnen til at opfylde sine finansielle forpligtelser). Solvens vurderes normalt ved at se på forholdet mellem gæld og egenkapital, gæld og kapital, samt gæld og EBITDA. Likviditet vurderes ved at se på nøgletal som f.eks. målinger i forbindelse med driftskapital (de likvide midler, der er nødvendige for at drive virksomheden i løbet af et år).

ASML's egenkapital er f.eks. tæt på 14 mia. USD og udgjorde tæt på 50 % af virksomhedens balance ved udgangen af 2020. Gældsforholdet ligger på 33 %, hvis man kun medregner den langsigtede finansielle gæld, men er faktisk negativt, når man tager højde for kontanter.

Likviditetskvotienterne er også stærke med en ratio på 2,4 i 2020 sammenlignet med 2,6 i 2016.

Cash-Flow

ASML’s Free Cash Flow

Source: Morningstar Direct

Likviditet er sandsynligvis den ultimative målestok for enhver virksomhed. Det er den livline, der gør det muligt at drive virksomheden, finansiere investeringer og opfylde forpligtelser. Det er også den grundlæggende indikator, der hjælper med at vurdere en virksomheds indre værdi.

Flere populære målinger gør det muligt at vurdere, hvor meget likviditet en virksomhed genererer, men vi vil især fokusere på 2: cash conversion og free cash-flow.

Cash conversion måler en virksomheds evne til at omdanne indtjening til kontanter og beregnes som forholdet mellem cash-flow fra driften og driftsresultatet, eller Earnings Before Interest and Tax (EBIT) i resultatopgørelsen.

Hvorfor er det vigtigt? Set fra et regnskabsmæssigt perspektiv er alle udgifter i resultatopgørelsen ikke nødvendigvis udbetalinger af kontanter. Når en virksomhed f.eks. køber udstyr (f.eks. en computer), vil den foretage en afskrivning hvert år i 2 eller 3 år for at tage højde for den økonomiske fordel, som denne computer giver, før den skal udskiftes. Afskrivninger er ikke i sig selv kontanter og bidrager til den uoverensstemmelse, der kan opstå mellem indtjening og pengestrømme. Det er grunden til, at et højt niveau af cash conversion viser en høj evne til at generere kontanter fra en virksomheds drift.

Det frie cash flow er også meget vigtigt. Det er simpelthen de likvide midler, der er til rådighed for virksomhedens ejere, efter at dens kapitaludgifter er blevet betalt. Det er de likvide midler, som ledelsen har til rådighed til at bruge til fusioner og opkøb, aktietilbagekøb, udbytte eller tilbagebetaling af gæld. For ASML er både cash conversion og free cash-flow blevet forbedret i løbet af de sidste 5 år.

Gode ledelsesteams

I sin bog "Good to Great" skriver Jim Collins, at gode virksomheder har "Level 5 Leadership". Disse ledere har en række egenskaber, såsom ydmyghed og "professionel vilje". Faktisk er det ifølge Collins måske vigtigere end selve strategien, hvem der skal definere og gennemføre en strategi.

Warren Buffett og Charlie Munger siger ofte, at de bedste virksomheder, og dem som de ønskede at være partnere med, er virksomheder, der drives af ærlige, anstændige og kompetente ledere. For det meste har disse ledere selv opbygget den virksomhed, de leder, men man kan også finde ledere, der er blevet oplært internt i en lang periode, som virkelig brænder for deres branche og vil dedikere sig til at øge værdien af deres virksomhed.

Et andet vigtigt kendetegn ved disse fremragende ledere er deres evne til at fokusere på kapitalallokering frem for den daglige ledelse. Berkshire Hathaway er sandsynligvis eksemplarisk i denne henseende. Holdingselskabet, som kun beskæftiger 25 personer, kontrollerer omkring 75 mellemstore til store virksomheder.

Buffett og Munger indrømmer, at de sjældent taler med ledelsen i disse virksomheder, fordi de anses for at være kompetente på deres område og ansvarlige for deres beslutninger.

Det er ikke altid let at se, hvor kompetent og anstændig en leder er. Men ved at læse interviews, biografier og ved at se på, hvordan deres aflønning er struktureret, kan du finde glimt af de kvaliteter, som administrerende direktører har, og måske kan du vurdere, om de er i overensstemmelse med dine forventninger.

Hvordan Morningstar kan hjælpe

Morningstar har fokuseret sin aktieanalyseproces på Moat (oprindeligt fra Warren Buffett). Disse analytiske værktøjer gør det muligt for investorer at vurdere præcis, hvor længe en virksomhed kan modstå konkurrenterne og generere et højt afkast af kapitalen. Disse indikatorer kan hjælpe dig med at guide dig gennem tusindvis af aktier, der er tilgængelige for dig på aktiemarkederne.

Et godt sted at starte din forståelse af et selskab (og deres aktiekurs) kunne være at se på selskabets konkurrencefordel gennem Morningstars Economic Moat Rating, deres nuværende pris gennem Morningstar Star Rating og Morningstar Fair Value Estimate samt den risiko, det bærer, gennem Morningstar Risk Rating.

Held og lykke!