Frygten for stigende renter har givet anledning til rynkede pander på mange investorer i den senere tid. Stigende renter er nemlig sjældent godt for hverken obligations- eller aktieinvestorer. Det er forholdsvis nemt at reducere renterisikoen på en obligationsportefølje, fordi rentefølsomheden – eller varigheden – er direkte relateret til timingen af rentebetalingerne og tidspunktet for indfrielse af obligationen. Obligationsinvestorerne kan derfor afbøde stigende renter ved at bytte obligationer med lang varighed ud med kortvarige obligationer. Men for aktieinvestorerne er mulighederne for at reducere renterisikoen mindre entydig, når rentepilen peger opad.
Hvis det var så enkelt at renteændringer ikke påvirker selskabernes pengestrømme og investorernes risikovillighed samtidig er konstant vil selskaber med lav vækst og høje udbytter være mindst følsomme over for ændringer i renten. Disse selskaber skaber en større del af deres samlede indtjening fra kortsigtede pengestrømme i modsætning til vækstselskaber, hvor det meste af værdien hentes hjem længere ude i horisonten. Derfor vil renteændringer have en større indflydelse på den aktiekurs, investorerne er villige til at betale for en aktie, når pengestrømmene realiseres længere ude i fremtiden.
Rentestigninger ved økonomisk fremgang
Men renten ændrer sig ikke bare sådan uden videre. Ofte vil den stige, når økonomien forbedres, hvilket kan øge investorernes forventninger til fremtidige pengestrømme. Investorer kan også få større mod og tage flere risici i sådanne tider. Begge forhold vil delvist opveje effekten af stigende rente. Omvendt kan en faldende rente være forbundet med en forværring af økonomien eller større risikopræmie på aktier. Derfor kan aktiers rentefølsomhed afvige fra timingen af forventede pengestrømme.
I et scenarie med stigende rente har aktier med højt udbytte historisk klaret sig dårligere end aktier uden eller med lavt udbytte. Det modsatte er tilfældet, når renten er faldende eller konstant. Tabellen her på siden viser afkastet for aktier uden udbytte, udbyttebetalende aktier inddelt i tre grupper, hvor 30 pct. udgør dem med mindst udbytte, 30 pct. med størst udbytte, og 40 pct. for aktier med udbytte imellem de to yderpunkter. Aktierne er derudover inddelt efter om renten i perioden 1953 til 2012 steg, var uændret eller faldt. Aktier uden udbytte er kommet igennem perioder med stigende renter med de i gennemsnit højeste afkast, mens dem med størst udbytte omvendt gav mindst i afkast.
Næste tabel viser resultatet af en regressionsanalyse på disse fire porteføljers merafkast, hvor markedsrisikopræmien og ændring i den 10-årige statsobligationsrente er forklarende variable. Koefficienterne i tabellen viser, hvor følsom hver portefølje er over for både ændringer i markedet og renten. Et positivt tal indikerer, at porteføljen bevæger sig i samme retning som den tilsvarende variabel, mens et negativt tal angiver et omvendt forhold. Jo længere disse tal er fra nul, jo stærkere forholdet. Resultaterne her bekræfter resultaterne i den første tabel. Aktier med intet eller lave udbytter har en tendens til at bevæge sig i samme retning som renten, mens dem med højt udbytte bevæger sig i modsatte retning.
En forklaring på dette omvendte forhold mellem udbytte og rente kan være fordi investorerne søger med aktier med højere udbytte, når renten falder og derved kompenseres for den lavere rente. Omvendt, når renten stiger, søger investorerne tilbage til obligationerne.
Defensive sektorer hårdest ramt
Udbyttebetalende selskaber har desuden ofte mere stabile pengestrømme end selskaber uden udbytter. De vil næppe forpligte sig til regelmæssige udbyttebetalinger, hvis de var usikre på om udbytterne kan fastholdes under et fuldt konjunkturforløb. Derfor er deres pengestrømme generelt mindre følsomme over for både den økonomiske tilstand og renteniveau. Med færre vækstudsigter i pengestrømmene til at opveje den negative effekt af stigende renter, vil aktier med højt udbytte opføre sig mere som en obligation.
Det bør have den konsekvens, at defensive sektorer vil klare sig relativt dårligere i et scenarie med stigende renter og omvendt lyse op ved faldende renter. Næste tabel på siden viser resultat af samme regression som beskrevet oven for, men med sektorer i stedet.
Sundhed, tobak, finans og telekommunikation er blandt sektorerne, som bevæger sig i den modsatte retning af renten. Mange ikke-varige forbrugsgoder oplever også forholdsvis stabil efterspørgsel i forhold til køb af varige goder, som lettere kan udskydes af forbrugerne. Forsyningsselskaber var de største tabere, når renten steg. Det kan måske forklares ved at deres produkter, herunder prissætningen, ofte er underlagt offentlig regulering.
Et andet billede der også tegner sig er, at small cap aktierne historisk er mindre følsomme over for ændringer i renten end large cap aktier. Mindre selskaber er kommet bedre igennem perioder med stigende renter i modsætning til de allerstørste aktier, som haltede efter. Derimod var billedet præcis modsat ved faldend renter.
Selvom man kan reducere renterisikoen ved at undgå aktier med højt udbytte, defensive sektorer eller de største aktier er det ikke ensbetydende med at man skal. Sådanne selskaber er ofte kvalitetsselskaber, der udviser mindre volatilitet over en hel konjunkturcyklus, og på den lange horisont er det risikojusterede afkast ofte mere attraktiv. Investorer, der omlægger til de ofte mere volatile aktier med begrænsede eller ingen udbytter kan dæmpe effekten af rentestigninger på den korte bane, men kan omvendt ende ud med skuffende langsigtede resultater.
:quality(80)/cloudfront-us-east-1.images.arcpublishing.com/morningstar/AGAGH4NDF5FCRKXQANXPYS6TBQ.png)
