Hvilket bryggeri er undervurderet på aktiemarkedet?

Hvordan klarer de tre største bryggerier sig, nu hvor (næsten) alle corona-begrænsninger er blevet ophævet (for nu)? En opdatering om AB InBev, Heineken og Carlsberg. 

Rentsje de Gruyter 01/12/2022
Facebook Twitter LinkedIn

F1 GP Zandvoort 2022

Lige siden Anheuser-Busch InBev overtog SABMiller for syv år siden, har selskabet været verdens førende bryggeri, målt på antallet af solgte hektoliter øl. Størrelsesforskellen mellem nummer 1 og nummer 2, Heineken, er på ingen måde lille: AB InBev producerede sidste år mere end to gange så mange hektoliter øl som Heineken, ifølge Morningstar-analytiker Philip Gorham, der for nylig offentliggjorde opdateringer om de tre største bryggerier: AB InBev, Heineken og Carlsberg. Tilsvarende er der også langt mellem Amsterdam-baserede Heineken og det danske bryggeri Carlsberg.

Gorham starter med AB InBev, som har sit hovedkvarter i Belgien, og er imponeret over virksomhedens resultater indtil videre i år. Dets indtægter steg i første halvår af 2022 med 11,5 % i forhold til samme periode sidste år. Desuden steg mængden af solgte hektoliter øl med mere end 3 %. Et stærkt sæt tal, mener Gorham, i betragtning af den nuværende tårnhøje inflation.

Investorerne har dog ikke været tilfredse med AB InBev, bl.a. fordi selskabet ikke har været i stand til helt at kompensere for den nuværende omkostningsinflation. Med andre ord: Selskabet kan ikke give hundrede procent af alle prisstigninger videre til kunderne, hvilket naturligvis tærer på dets margener. Men som Gorham med rette bemærker i sin rapport om bryggeriet, "vil de fleste producenter af forbrugerprodukter på samme måde kæmpe med dette".

Derudover kritiserede investorerne AB InBevs svage resultater i Nordamerika: mængden af solgte hektoliter faldt med 3,4 % i første halvår af 2022, og indtægterne steg kun svagt, nemlig med 2,4 %. Gorham forventer ganske vist, at selskabet vil hæve priserne yderligere i andet halvår i år, men det er naturligvis endnu uvist, om forbrugerne vil acceptere højere priser eller f.eks. vil skifte til et andet, mere prisvenligt ølmærke.

Stella Artois food truck

 

AB InBev: store konkurrencefordele  

Ifølge analytiker Gorham er AB InBev i god form, bl.a. på grund af virksomhedens enorme størrelse, som giver den de stærkeste omkostningsfordele blandt de tre største aktører på området. Dette giver igen store konkurrencefordele. Det er ikke uden grund, at AB InBev er det eneste bryggeri, der har fået tildelt en Wide Moat af Morningstar, en klassifikation, der anerkender dets store konkurrencefordele. Til sammenligning har Heineken fået tildelt en Narrow Moat (som angiver små konkurrencefordele), mens Carlsberg slet ikke har nogen Moat-status.

På den anden side bør investorerne ikke forvente nye opkøb i den nærmeste fremtid fra AB InBev, siger Gorham. Han forventer, at der vil gå et år eller to, før virksomhedens balance vil tillade det. Tilbagebetalingstiden for SABMiller-opkøbet har taget meget længere tid end tidligere forventet på grund af alle mulige vejbump, såsom corona-låsninger i forskellige dele af verden i løbet af de seneste par år.

På trods heraf tror analytiker Gorham stadig på gyldigheden af AB InBevs fusions- og overtagelsesstrategi. Det indebærer, at man køber mærker med store vækstmuligheder. Når handlen er afsluttet, distribueres disse mærker over hele verden takket være bryggeriets enorme netværk, mens ledelsen samtidig nådesløst skraber alle tænkelige omkostninger væk. Endnu et stærkt punkt: AB InBev's monopollignende position i Latinamerika og Afrika - to enorme markeder.

 

Heineken: lavere investeringsafkast  

Hvordan klarer nummer 2, Heineken, sig? Godt at vide for investorer: Afkastet af den investerede kapital er strukturelt lavere end AB InBev's. Lige siden det multinationale selskab har præsenteret sin "grønne diamantstrategi", der fokuserer på vækst, profit, kapitaleffektivitet og bæredygtighed, har det endda scoret lavere på dette punkt. Ifølge analytiker Gorham skyldes dette dog mest af alt de forskellige corona-låsninger i de seneste par år, som naturligvis har medført et kraftigt fald i efterspørgslen. Han mener derfor, at Heineken med tiden vil klare sig godt på dette punkt.

I mellemtiden har Heineken travlt med at investere kraftigt for at muliggøre yderligere vækst og større konkurrencefordele. Det fremgår af projektet med at købe pubber i Det Forenede Kongerige. Alligevel mangler selskabet klare vækstmål, mener Gorham. Alligevel mener han, at Heineken i sidste ende vil vise en over gennemsnittet høj vækst i nettoindtægterne. Det kan bl.a. ske ved at "premiumisere" mærkerne, hvilket vil give mulighed for højere priser på udviklede markeder som USA og Brasilien.

Heineken people

 

Stærke nedskæringer  

Den største udfordring for Heineken er det ambitiøse program til nedskæring af omkostningerne, der beløber sig til 2 mia. Heinekens administrerende direktør Dolf van den Brink håber at nå dette mål ved at reducere antallet af ansatte med 9 % og også ved at reducere kapital- og driftsomkostningerne.

Ifølge analytiker Gorham bliver det ret svært for Van den Brink at holde produktiviteten på samme niveau, når der bliver færre medarbejdere til rådighed, siger han. Alligevel mener han, at der er måder at hjælpe med at opnå det på: f.eks. ved at investere i standardisering af processer og digitalisering.

Et sidste lyspunkt, hvad angår Heineken: Vidste du, at Heineken er den største producent af cider på verdensplan? Det er gode nyheder, da efterspørgslen efter cider vokser meget hurtigere (ca. 2,5 gange) end efterspørgslen efter øl.

 

Carlsberg: i en vanskelig situation  

Carlsberg er nummer tre på ølmarkedet og befinder sig i en vanskelig situation, da dets største marked (på grundlag af solgte øl mængder og indtægter) er Vesteuropa. Det betyder, at det danske bryggeri er udsat for en stor konkurrence, hvilket også resulterer i lave priser. Desuden er selskabets markedsandel beskeden i de fleste europæiske lande og ligger fortsat under 10 %.

Kun i hjemlandet Danmark har Carlsberg en markedsandel på over 50 %; i nabolandet Sverige, i Norge, Schweiz og Polen er Carlsberg også en aktør af størrelse, men langt fra den største.

Ud over Europa er Carlsberg stærkt repræsenteret i Rusland: Carlsberg har en markedsandel på ikke mindre end 17 % og ejer desuden otte bryggerier i Rusland. Rusland var tidligere selskabets største marked efter Europa. Det tegnede ikke godt for dette års resultater på grund af krigen mellem Rusland og Ukraine og Carlsbergs meddelelse i slutningen af marts om, at selskabet ville trække sig tilbage fra Rusland ved at sælge sine aktiver der.

Det gjorde Heineken i øvrigt også: Van den Brink sagde tidligere på måneden, at han forventer at have solgt Heinekens aktiver i Rusland inden årets udgang, ifølge en rapport i den nederlandske erhvervsavis Het Financieele Dagblad.

Carlsberg

 

Bemærkelsesværdige resultater

I lyset af Carlsbergs tilstedeværelse i både Rusland og Kina (hvor der fortsat er corona lockdowns i modsætning til f.eks. Europa og USA) kan man forestille sig, at mange analytikere var positivt overraskede over Carlsbergs resultater i første halvår af 2022. Selskabet har f.eks. formået at øge sine overskudsmargener. Det er ifølge analytiker Gorham en bemærkelsesværdig præstation i lyset af den nuværende voldsomme inflation.

Hvad angår Kina, er Carlsberg heldigvis heldig at have koncentreret sin forretning dér i den vestlige del af landet. Denne del er næppe blevet ramt af lange, strenge lockdowns i modsætning til store byer i den østlige del, som f.eks. Beijing. Alt i alt steg Carlsbergs forretning i Asien med 12,2 % i forhold til første halvår sidste år. Indtægterne pr. hektoliter øl steg i årets første seks måneder med 11 %.

De konkurrencemæssige fordele, som Carlsberg har, er ifølge Gorham mest fremtrædende i Asien. Han peger f.eks. på Cambodja: bryggeriet har en markedsandel på over 25 % i dette land. Og i Malaysia er Carlsberg bryggeri nummer to. Det er interessant, fordi ølforbruget i denne region stadig stiger - i modsætning til f.eks. i Vesteuropa. Desuden kunne Carlsberg øge sin indtjening i Asien betydeligt ved at øge nogle af sine mærker i Asien ved at gøre nogle af sine mærker mere eksklusive. Ved at gøre nogle mærker mere eksklusive kan selskabet i fremtiden gøre dem dyrere - og dermed øge sin egen fortjenstmargen.

 

Konklusion: markedsværdi kontra indre værdi  

Hvor står de tre største bryggerier, når det gælder deres værdiansættelse på markedet? Ifølge analytiker Gorham er AB InBev den eneste aktie, der virkelig er undervurderet i øjeblikket. Morningstar har vurderet den til 80 EUR (den såkaldte fair value), mens aktiekursen på aktiemarkedet den 31. august og 1. september svingede mellem ca. 47 og 49 EUR.

Hvad Heineken angår, ligger aktiekursen tæt på den vurdering (Fair Value), som Morningstar har tildelt aktien på 90 EUR. Aktien er højst en smule undervurderet.

Endelig Carlsberg: Morningstar har for nylig øget sin vurdering af Carlsberg betydeligt fra 910 danske kroner (ca. 122,35 €) til 970 danske kroner (130,40 €). I lyset af den stigende aktiekurs siden marts sidste år er det danske bryggeri dog ikke længere undervurderet på børsen - eller højst nogle gange en lille smule.

Artiklen er oversat fra hollandsk og er udgivet den 06/09/2022 på morningstar.nl

Facebook Twitter LinkedIn

Om forfatteren

Rentsje de Gruyter  Rentsje de Gruyter is a freelancer based in the Netherlands

© Copyright 2023 Morningstar, Inc. All rights reserved.

Brugervilkår        Fortrolighedspolitik        Cookie Settings