Tanken om aktionærværdi har hjulpet aktionærerne

Tanken om aktionærværdi har hjulpet aktionærerne Det ser ud til, at historien er en anden for de ansatte.

Aktionærerne først

Amerikanske aktier har overgået selv de vildeste drømme. Over de sidste 30 år har det amerikanske indeks, S&P 500, givet et annualiseret afkast på 9,8 procent, hvilket har resulteret i et samlet afkast på over 1.600 procent. I 1989 var hele verdens samlede bruttonationalprodukt 20 billioner dollar udtrykt i nuværende priser. I dag er den samlede værdi af børsnoterede amerikanske aktier over 30 billioner dollar.

Selv jeg har mistænkt, at skiftende virksomhedsledelse delvist har været skyld i de stigende aktiekurser.  I slutningen af 80’erne var konceptet om ”maksimering af aktionærværdi” allerede udbredt. Konceptet, som primært var udviklet af økonomen Milton Friedman, blev benyttet på de fleste MBA programmer. Tanken er, at ledelsen kun fokuserer på én interessent; aktionærerne. Andre interessenter er således kun relevante, såfremt de fremmer forholdet til aktionærerne.

Hvis den sidste sætning virker overdrevet, så overvej følgende citat fra Friedman: ”En virksomheds ledelse er ansat af forretningens ejere. Han står direkte til ansvar over for sine arbejdsgivere. Det ansvar indebærer at drive forretningen i overensstemmelse med deres ønsker, hvilket generelt vil være at tjene så mange penge som muligt”.

Fordi aktionærer primært måler success på baggrund af aktieafkast, fik virksomhedernes ledelse altså en klar og åbenlys opgave. Deres vigtigste opgave var at øge prisen på virksomhedens aktier, og fremgangsmåden var op til dem selv. Der var ikke tvivl om straffen for at fejle. Man formodede, at risikoen for at blive fyret ville gøre ledelsen mere fokuseret.

Sådan var teorien, og aktiemarkedet er steget tilsvarende. Men der er forskel mellem korrelation og kausalitet. For aktier er sandsynligvis steget på baggrund af andre ting end det ændrede ledelsesfokus. Det er endda muligt, om end usandsynligt, at ledelsen har skadet aktiekurserne ved udelukkende at fokusere på aktionærværdi. Uden at dykke ned i tallene, er det alt sammen blot gætværk.

Empiriske beviser

Tre proffessorer påstår, at de har fundet svaret. I ”How the Wealth Was Won: Factor Shares as Market Fundamentals,” har Daniel Greenwald fra Massachusetts Institute of Technology, Martin Lettau fra Berkeleys og Sydney Ludvigson fra New York University fundet “ny evidens bag de stødt stigende aktieværdier over efterkrigstiden”. De kreditterer aktiemarkedets afkast til adskillige faktorer og måler effekten af hver faktor. Det viser sig, at den største effekt er kommet fra ledelsens valg om at maksimere aktionærværdi. Det er i hvertfald min fortolkning af forfatternes resultater. Hvorvidt der er en hjemmel for dette, må du vurderer.

Det økonomiske tidevand

Resulaterne er lette at forstå. Helt generelt identificerer forfatterne fire kilder til aktiemarkedets afkast: (1) det som kommer fra økonomisk vækst, (2) det som kommer fra favorable finansielle vilkår såsom lavere skatter og renter, (3) ændringer i aktiers risikopræmie og (4) andelen af virksomhedens potentielle profit, som går til aktionærerne.

Den første kilde antages at være den bedste. Skatter og renter både stiger og falder; aktier bliver både mere og mindre populære; og fremtidige aktionærer kan opleve at få mindre af den samlede profit – denne profit lander således i stedet hos andre interessenter såsom virksomhedens ansatte, ledelsen eller udefrakommende. Men vækst er vækst. Det er den essentielle ingrediens for at øge, ikke kun aktionærernes velstand, men også velstanden i samfundet.

Forfatterne finder, heldigvis, at økonomisk vækst kan kreditteres for 92 procent af aktiemarkedets afkast i perioden 1952-1988. Der var intet tilfældigt ved denne periodes afkast, med mindre man vurderede, at den økonomiske vækstrate var uholdbar på sigt. I denne tid blev skattereglerne mere favorable, og aktiernes risikopræmie steg, men ingen af disse faktorer var kritiske for det opnåede afkast. Aktierne steg altså først og fremmest, fordi det økonomiske tidevand løftede bådene.

Fordeling af velstanden

Efter denne periode ændrede tingene sig markant. Over de næste tre årtier, fra 1989 og til slutningen af sidste år, forsvandt den økonomiske væksts rolle som primær influent på aktiekurserne. Effekten forsvandt ikke. Tværtimod, var effekten lige så stor, som den førhen havde været – altså stor nok til at have løftet aktiernes afkast i perioden 1952-1988. Men aktier præsterede meget bedre i den efterfølgende periode, og det kom sig ikke af økonomisk vækst.

Det kom i stedet fra medarbejderne. Forfatterne kom frem til, at 54 procent af stigningerne i aktiekurserne fra 1989-2018 kom fra ”knaphedsrenter” der blev allokeret fra lønninger til aktionærerne. Altså, i stedet for at geninvestere overskuddet i virksomheden, enten i form af nye projekter med potentiale til at skabe nye jobs eller højere løn til eksisterende medarbejdere, tilbageholdte virksomhederne i højere grad overskuddet. I stedet forblev overskuddet som kontanter, blev distributeret i form af udbytter eller brugt til aktietilbagekøb. Uanset hvad, blev overskuddet benyttet til at tilgodese aktionærerne frem for medarbejderne.

Den stigende ulighed er naturligvis en familiær politisk fortælling. Ligeledes er konceptet om aktionærværdi familiært på handelshøjskoler og Wall Street. Undersøgelsen forbinder tilsyneladende disse to narrativer. Investorer har høstet succesen af de sidste 30 års økonomiske vækst på bekostning af medarbejderne.

Yderligere undersøgelser er nødvendige førend en endelig konklusion kan foretages. Men uagtet af dette, er undersøgelsens resultater stærkt antydende. I den nære fremtid, er det imidlertid mere rentabelt at eje investeret kapital end humankapital. Især hvis den investerede kapital er placeret i aktier.

  • Morningstar Analyst Rating Change: The Impact Morningstar Analyst Rating Change: The Impact

    Fund downgrades to outnumber upgrades two-to-one under revamped Morningstar Analyst Rating method...

  • Hvad er ESG? Hvad er ESG?

    VIDEO: Antonia Iacurci på 6 år spørger Morningstars analytiker, Elizabeth Stuart, hvad ESG invest...

  • Rebalancering eller ej Rebalancering eller ej

    Fordelene ved rebalancering spises op af handelsomkostninger.

  • Hvad er en ETF? Hvad er en ETF?

    VIDEO: Amy Thompson-Cobb på 10 år spørger Morningstars analytiker, Helaine Kang, hvad en ETF er, ...

Om forfatteren

John Rekenthaler, CFA  John Rekenthaler is Vice President of Research for Morningstar.