GN Store Nord: Vi indleder dækning og konstaterer at aktien er dyr

Vi mener at aktierne handles på et højt niveau - mere end 30 procent over vores estimat af deres fair værdi på 250 kroner, hvilket for 2018 afspejler en P/E på 25 og EV/EBITDA på 16.

GN har langsigtede konkurrencefordele, men William Demant og Sonova dominerer

I vores øjne er høre-segmentet et forretningsområde med en konkurrencebeskyttende narrow moat takket være det klæbrige forhold mellem producenterne (GN) og audiologerne samt høreapparaternes sofistikerede teknologi. Høreapparatsindustrien er et oligopol kontrolleret af fem store aktører, men er dog konkurrencepræget, med en høj innovationshastighed og produkter/platforme der ofte skiftes ud efter kun få år.

Mens GN har en produktportefølje, der til dels er sammenlignelig med de største rivaler (Sonova og William Demant), mangler selskabet dog en anerkendelse af deres brand inden for premium segmentet og kommer til kort mod skalafordele og rækkevidden ud til kunderne. De seneste tendenser i branchen (for eksempel uafhængige forhandlere, der presses af større detailforretninger, mere gennemsigtige priser og grossisternes udvidelse til detailledet) favoriserer ikke GN's primære grossistmodel, og derfor forventer vi, at selskabets konkurrencemæssige position vil blive svagere over tid, hvilket er grundlaget for den negative moat trend.

GN Audio har leveret stærke resultater men kan møde konkurrence
På den positive side har selskabet sat sig fast på at opretholde sin titel som markedsleder inden for produkternes tilslutningsmuligheder og trådløse forbindelser. I vores øjne har GN's audio-forretning ikke en konkurrencebeskyttende moat men har alligevel leveret stærke resultater - hovedsageligt på grund af udbredelsen af Unified Communication (UC), hvor flere og flere virksomheder integrerer deres kommunikationsløsninger på tværs af hinanden. Vi mener dog ikke, der er nogen reelle hindringer for, at andre UC-rivaler kommer ind og udfordrer GN på audio-området.

Vi regner med, GN Group vil øge omsætningen med 7-9 procent årligt i løbet af de næste fem år - med GN Audio som den vigtigste vækstdriver på kort sigt. Vi estimerer en lille stigning i EBIT-marginen, da højere marginer opnået gennem flere premiumprodukter i begge forretningsben vil blive opvejet af væksten i lande, hvor bruttomarginerne er lavere såsom i Kina og Indien.

Fokus på grossist-distribution og uafhængige forhandlere
En grossist-fokuseret forretningsmodel inden for høreapparater giver ikke GN meget plads til  fejl og selskabet risikerer at blive "stuck-in-the-middle" i takt med at detailforretningerne bevæger sig nærmere. Denne strategi er dog god, hvis der skal vindes markedsandele i de uafhængige salgskanaler - den største og mindst prisfølsomme distributionskanal. Vores holdning er imidlertid, at dette markedssegment er i en strukturel tilbagegang (omend meget gradvis), da specialiserede detailhandlere som Amplifon og giganter som Costco fortsætter med at vokse hurtigt - ofte gennem aggressive prisstrategier. GN's større rivaler (Sonova og William Demant) har omfagnet den vertikale integration, hvor de overtager en større del af forsyningskæden og distributionen, hvilket også udgør en trussel for de uafhængige salgskæders nuværende dominans, især i Europa.

Kan GN Audio holde fast i deres position inden for Unified Communication?
GN Audio er selskabets vigtigste vækstdriver, men på lang sigt tvivler vi på om den, i øjeblikket robuste vækst, der er drevet af de tidlige skridt mod Unified Communication, er bæredygtig. Udbredelsen af UC er stadig temmelig moderat, især i små til mellemstore virksomheder, hvilket giver selskabet et par år med profitabel vækst. Men i modsætning til høreapparater er indgangsbarriererne til UC realtivt lave. UC-teknologien mangler den unikke know-how og har begrænsede skifteomkostninger. Kunder kan nemt skifte til andre brands, når de køber headsets, og området er udsat for ny konkurrence fra større hardware / software udbydere.

Bulls say

• Vi regner med, at udbredelsen af høreapparater vil stige som følge af den voksende middelklasse på emerging markets samt mere tech-kyndige og sundhedsbevidste forbrugere i den vestlige verden.
• Truslen fra store detailforretninger og konsolidering får de uafhængige forhandlere til at favorisere høreapparater, der ikke kommer fra de detail-ejende producenter. Dette skifte vil forbedre GN Hearings position i premium markedssegmentet.
• Emerging markets repræsenterer en robust mulighed for GN, givet den voksende middelklasse og den nuværende lave udbredelse af høreapparater.

Bears say

• GN's indgang på emerging markets vil ikke nødvendigvis være sund for selskabets rentabilitet, hvis salgsvolumenerne ikke er store nok til at overkomme de betydelige kapitalinvesteringer (tilstedeværelsen i detailledet skal overkomme markedets manglende brug af høreapparater).
• Den ventede kombination af Sivantos og Widex vil resultere i et langt bedre positioneret selskabet med skala og produktporteføljen til at konkurrere effektivt med de største spillere. Ud fra denne kombination er GN's position den mest udsatte.
• GN Audios tocifrede vækst i Unified Communication-egnede headsets vil aftage i takt med at nye konkurrenter træder ind på det kapital-lette forretningsområde.

Alle estimater og vurderinger er pr. 29. august 2018 af Alex Morozov, CFA, Director of Equity Research, Europe.

Alex Morozov har ingen positioner i de nævnte værdipapirer. 

---

© Morningstar 2018. Alle rettigheder reserveret. Medmindre andet er angivet i en særskilt aftale, må denne rapport kun anvendes i det land, hvor den oprindelige distributør er fra. De i rapporten indeholdte informationer, data, analyser og meninger udgør ikke investeringsvejledning; de er udelukkende beregnet til informative formål og er derfor ikke et tilbud om køb eller salg af værdipapirer, ligesom der heller ikke garanteres for deres korrekthed, fuldstændighed eller nøjagtighed. De meninger, der her gives udtryk for, er formidlet på datoen herfor og kan ændres uden yderligere varsel. Med undtagelse af hvor andet kræves af lovgivning, hæfter Morningstar ikke for nogen beslutninger i forhold til handel, erstatning eller andre tab, der kan tilskrives eller er relateret til oplysninger, data, analyser eller anskuelser eller deres brug. De heri indeholdte oplysninger tilhører Morningstar og må ikke gengives, hverken helt eller delvist, eller bruges på nogen måde uden Morningstars forudgående, skriftlige samtykke. Investeringsanalyserne udarbejdes og udsendes af datterselskaber til Morningstar, Inc., herunder men ikke begrænset til Morningstar Research Services.