Investorernes jagt på det ekstra gode afkast på finansmarkederne har stået på ligeså længe som der er blevet handlet værdipapirer og vil sandsynligvis vare ved i al uendelighed. Op igennem tiderne er forskellige investeringsstile blevet foretrukket på bekostning af andre og skabt pæne nuancer i afkastet til fordel eller ugunst for investorerne, alt efter hvor pengene blev satset.
Tilbage i 1970’erne og 80’erne var valueinvestering målt på afkastet klart at foretrække frem for vækstaktier. Bortset fra en kort periode op mod årtusindeskiftet, er billedet af value kontra vækstaktier som helhed stadig intakt.
Et tilsvarende mønster har man kunnet finde i sondringen mellem small cap og large cap aktier. I lange perioder har mindre aktier givet betydelige mere attraktive afkast end de største selskaber. Mindre aktier fik det relativt svært under finanskrisen, hvor investorerne flygtede over i mere sikre investeringer. Til trods for det, så er det lykkedes small cap aktierne at give 6,5 pct. point mere i gns. afkast om året i sidste årti sammenlignet med de største børsnoterede selskaber.
Likviditetspræmie
En investeringsstil, som måske er knap så synlig for især private investorer, men som også er blevet veldokumenteret igennem adskillige studier er at benytte likviditeten i de enkelte aktier, som investeringsparameter. I investeringssammenhæng tales om en likviditetspræmie, som er et udtryk for at investorerne er villige til at give lidt mere for en aktie mod til gengæld kunne handle aktien uden at handlen i sig selv vil rykke kursen alt for meget.
Det betyder på den anden side, at mindre likvide aktier handles med en rabat, hvilket kommer til udtryk i form af et højere afkast. Er man en langsigtet investor, uden det store behov for hyppig handel, så er der ingen umiddelbar grund til at betale for en likviditet, som man i virkeligheden ikke har brug for.
Illikvide værdipapirer findes ofte blandt aktiver som unoterede aktier, ejendomsinvestering, obligationer, men også blandt børsnoterede aktier er der betydelig forskel i likviditeten på de enkelte aktier. En analyse fra 2010 af Chen, Ibbotson og Hu inddelte de 3.500 største amerikanske aktier i grupper efter likviditeten i aktierne og sammenholdte gruppernes respektive afkast i perioden 1972-2009. Tabel 1 her på siden viser resultatet, hvor aktierne udover likviditet også er grupperet efter selskabernes størrelse. Mange vil nok antage at lav likviditet som udgangspunkt er lig med små selskaber. Altså med andre ord, hvis man vil købe illikvide aktier, så skal man blot gå efter de mindste selskaber.
Tabellen viser imidlertid at det ikke kun er blandt de små aktier der kan opnås bedre afkast ved at vælge aktier med lav likviditet. Også i gruppen af de allerstørste selskaber er der et ekstra afkast for aktierne med lavest likviditet, så selv på tværs af størrelse er der altså en likviditetsgevinst at hente. Gevinsten er størst blandt de mindste selskaber og falder i takt med at vi bevæger os mod større selskaber.
Fra aktier til fonde
Morningstars rådgivningssselskab, Ibbotson, er gået skridtet videre og undersøgt om samme likviditetsgevinst kan opnås – ikke bare på aktier – men ved at investere i fonde. Morningstar indsamler porteføljer på mere end 115.000 fonde på global plan og ved at kombinere data fra denne database med vores aktiedatabase, kan vi afdække om fonde med illikvide aktier klarer sig bedre end dem med mange likvide aktier.
Ibbotsons analyse indeholder mere end 5.000 fonde og historikken går tilbage til 1995. Ved at estimere likviditeten i de aktier, som fondene investerer i, kan likviditeten summeres op på fondsniveau. Herefter kan fondene grupperes efter den underliggende likviditet. Likviditet i aktierne er beregnet som antal handlede aktier i forhold til det samlede antal aktier.
Resultatet fra analysen viser at de 25 pct. fonde med lavest likviditet i de underliggende aktier i gns. har højeste afkast, laveste risiko og højeste risikojusterede afkast. Det kan ses af tabel 2 her på siden. Eksempelvis var det årlige afkast for fondene med lavest likviditet 9,1 pct. i perioden 1995-2009, mens afkastet for fondene med højeste likviditet var 6,4 pct. Det svarer til en årlig forskel i afkastet på 2,7 pct. point.
Samme billede gør sig gældende, hvis fondene inddeles efter investeringsstil. Uanset om det large cap vækst aktier eller small cap value, så klarer fondene med lav likviditet sig bedre end dem med høj likviditet. Analysen viser også at det bedre afkast hos fonde med lav likviditet primært er skabt i faldende markeder. Det virker måske lidt overraskende eftersom man umiddelbart skulle tro at mindre likvide aktier vil falde mest, når markedsstemningen er negativ.
Analysen fra Ibbotson viser at fonde som investerer i illikvide børsnoterede aktier klarer sig bedre end de fonde, som går efter de mest likvide aktier. Likviditet kan altså betragtes som en investeringsstil på samme vis som value kontra vækst eller small cap kontra large cap. Selvom likviditet nok er en mindre synlig investeringsstil, så viser historikken at der har været belønning til de investorer, som har fulgt likviditet som investeringsstrategi.
| Likviditet vs. markedsværdi på aktier | ||||||
| Årlige afkast for amerikanske aktier i perioden 1972 - 2009 inddelt efter likviditet og markedsværdi | ||||||
| Likviditet | Lav minus Høj Likviditet | |||||
| Markedsværdi | 1 - Lav | 2 | 3 | 4 - Høj | ||
| 1 - Mindste selskaber (Small Cap) | 17.87% | 16.90% | 13.32% | 5.92% | 11.95% | |
| 2 - Næstmindste | 16.49% | 14.80% | 11.34% | 6.07% | 10.42% | |
| 3 - Næststørste | 14.82% | 14.12% | 12.52% | 9.14% | 5.68% | |
| 4 - Største selskaber (Large Cap) | 12.29% | 11.37% | 11.36% | 9.47% | 2.82% | |
| Small Cap minus Large Cap | 5.58% | 5.53% | 1.96% | -3.55% | ||
Tabel 1: Årligt afkast i for amerikanske aktier i perioden 1972-2009. Inddelt i grupper efter likviditet og
selskabernes markedsværdi. Likviditet er et udtryk for hvor meget omsætning der er i selskabernes aktier.
Kilde: Chen, Ibbotson, Hu 2010, Liquidity as an Investment Style
| Sådan er det gået fondene - når der tages højde for likviditeten i porteføljerne | |||
| Baseret på udviklingen i perioden feb. 1995 - dec. 2009, inddelt i grupper efter likviditet i underliggende aktier | |||
| Årligt afkast | Risiko | Sharpe ratio | |
| 1 - Lav likviditet | 9.09% | 15.25% | 0.43 |
| 2 | 7.98% | 16.56% | 0.35 |
| 3 | 7.15% | 17.58% | 0.29 |
| 4 | 7.58% | 20.16% | 0.29 |
| 5 - Høj likviditet | 6.44% | 24.83% | 0.23 |
| Alle | 7.80% | 18.20% | 0.32 |
| Lav likviditet minus Høj likviditet | 2.65% | -9.58% | 0.20 |
Tabel 2: Afkast, standardafvigelse og sharpe ratio for mere end 5.000 fonde,
hvor de er grupperet efter likviditet i de aktier, som fondene har investeret i.
Kilde: Morningstar Ibbotson. Idzorek, Xiong, Ibbotson, The liquidity Style of Mutual Funds
:quality(80)/cloudfront-us-east-1.images.arcpublishing.com/morningstar/AGAGH4NDF5FCRKXQANXPYS6TBQ.png)
.jpg)
