Mærsk: har bølgerne lagt sig?

Vi har taget et friskt syn på Mærsk med selskabets nye struktur og har som resultat øget vores estimat for B-aktiens fair værdi til 12.000 kroner fra tidligere 11.400 kroner. Det indikerer et potentiale på omkring 20 procent set i lyset af den aktuelle aktiekurs. Rent cyklisk mener vi, at fragtmarkedet langsomt er på vej op fra bunden i 2016, og Mærsk har sat kursen mod et indtjeningsniveau der passer med, hvad selskabet normalt kan opnå omkring midtpunktet i en cyklus.

Ses der på forholdet mellem risiko og afkast, mener vi at investeringscasen er betydeligt mindre risikabel med god chance for et højere afkast fra det sandsynlige salg af aktieposterne i Total og frasalget af Maersk Drilling i løbet af et år eller to. Det betyder, at investorerne burde kunne realisere noget af afkastet fra deres investering snarere før end senere.

De tre hurtige

• Investorernes interesse i Mærsk har nået et ekstremt lavpunkt, og kursmålene fra analytikerne på salgssiden er meget spredte. I vores øjne er manglen på klart konsensus en mulighed for, at langsigtede investorer kan bide til bolle og købe en position i aktien.
• Konkurrencen i industrien for containerfragt har ændret sig betydeligt over de sidste 12 måneder, og uden at være for optimistiske mener vi dog, at mere konsolidering i branchen burde give anledning til, at spillerne agerer mere rationelt på markedet.
• Efter en række nedskrivninger hist og her og frasalg af flere perifere forretningsområder er Mærsk blevet en mere fokuseret forretning med mindre gæld og er nu velpositioneret til at performe.

I begyndelsen var der kun havet og jorden
Den ikoniske syvtakkede stjerne har haft nogle kaotiske år, hvor aktiekursen blev halveret i løbet af et år i 2016, mens ledelsen samme år annoncerede planer om at splitte det 114-år gamle selskab i to dele. Før den nylige opdeling var de primære divisioner Maersk Line, Maersk Oil og APM Terminals, der tilsammen har genereret over 85 procent af den samlede omsætning historisk set.

Siden stiftelsen i 1904 har Mærsk udbygget forretningen fra at være et fragtselskab med et enkelt skib til et fuldbyrdet konglomerat. Med undtagelsen af Dansk Supermarked udgjorde hvert forretningsben en central rolle - enten ved at støtte de andre ben (for eksempel kunne Maersk Oil give en stabil forsyning af brændstof til Maersk Line) eller ved at have en risikoneutraliserende effekt (for eksempel, når terminalpriserne stiger, vil Maersk Lines omkostninger stige, men samtidig vil APM Terminals omsætning også stige).

Logikken bag opdeling og frasalg
I mange år spekulerede analytikere og eksperter over, hvorvidt der eksisterede en konglomeratrabat i Mærsk-aktien. I 2015 slog Boston Consulting Group fast, at rabatten måtte være hele 25 procent.

Selvom nogle mere selektive frasalg begyndte i 2014 med Danske Bank og Dansk Supermarked, ledte faldende oliepriser i slutningen af 2015 og effekten af en sløv global vækst på både Maersk Line og APM Terminals til en aftagende rentabilitet på tværs af Mærsk-gruppen.

Det gav mange investorer anledning til at sætte spørgsmålstegn ved logikken om at bibeholde konglomeratets struktur, hvis det ikke effektivt neutraliserede de økonomiske udsving, som ellers var meningen.

Kursen er lagt mod en mere fokuseret enhed
I kølvandet på selskabets frasalg står Mærsk nu tilbage med en langt mere koncentreret transportforretning med Maersk Line som kronjuvelen. Under den nye struktur genererer Maersk Line næsten 75 procent af omsætningen, og hvis det kombineres med APM Terminals stiger tallet til knap 90 procent. Selvom disse to forretninger nu er selskabets hårde kerne, har Mærsk indikeret, at Damco og Svitzer vil blive repositioneret til at arbejde tættere sammen med de to enheder og har givet udtryk for at ville ekspandere Damco betydeligt.

For Damco, der er Mærsks logistikudbyder, ser vi et særligt stort potentiale. I dag går mindre end 10 procent af Maersk Lines søfragtsvolumener gennem Damco, og til resten anvendes kundernes egen logistik eller eksterne speditører. Set fra Damcos side stammer kun 25 procent af volumenerne fra Maersk Line.

Damco har bedre informationer til rådighed om Mærsks fragtforsendelser sammenlignet med andre speditører, og har betydelige drifts- og omkostningsmæssige fordele over virksomheder, der gør brug af deres egne logistikløsninger. Det giver et kæmpe potentiale for, at Damco erobrer en større del af Maersk Lines volumener.

På lang sigt mener ledelsen, at Damco kan erstatte omsætningen fra Maersk Energy, hvilket var omkring 30 procent. Historisk set er størstedelen af investeringerne blevet rettet mod de fire forretningsben, inklusiv Maersk Oil og Maersk Drilling. Bortskaffelsen af disse divisioner burde frigøre betydeligt med kapital og fokus fra ledelsen, som derefter kan rettes mod Damco. 

Mærsk har planer om at frasælge både Drilling og Supply Services, hvoraf førstnævnte er langt den største. På trods af de aktuelle markedsforhold er Maersk Drilling stadig en attraktiv forretning. Divisionen repræsenterer 70-80 procent af det norske jack-up marked (jack-up er den mest udbredte type borerig), og selvom det gik nedad for Drilling i 2017, står ordrebogen på 3,3 milliarder dollar. Det er vigtigt at bemærke, at forretningen har adskillige statslige godkendelser, som kræves for at bore i Nordsøen, og disse har betydelig værdi for potentielle købere.

Kan det omsider give Mærsk konkurrencefordele?
Det korte svar er nej. Selvom vi er imponerede over Mærsks markedsledende position i kerneforretningen Maersk Line og APM Terminals, hvor selskabet har en global førsteplads og andenplads, så mener vi fortsat at forretningerne ofte udsættes for hård konkurrence.

Konkurrencen udmønter sig i lange perioder, hvor der er for mange containerskibe til mængden af gods, der skal transporteres, og det resulterer i store udsving i priserne. Det har igennem den sidste forretningscyklus betydet, at afkastet på den investerede kapital (ROIC) har fluktueret vildt og ofte er faldet under grænsen for selskabets kapitalomkostninger - det betyder, at der destrueres værdi for aktionærerne.

Dette er illustreret for de enkelte divisioner herunder, hvor den gule linje, WACC, viser Mærsks samlede gennemsnitlige kapitalomkostninger ifølge vores estimater.

Maersk Line, selskabets største division, sidder på en imponerende markedsandel tæt på 18 procent, hvilket giver en førsteplads i det fragmenteret marked. I mange år har selskabet med stolthed vist en graf frem ved dets investorpræsentationer, der fremhæver forskellen i driftsindtjeningen (EBIT-marginen) mellem Maersk Line og de sammenlignelige konkurrenter i industrien. Målet har været at slå gennemsnittet med 5 procent.

Selvom mange har den holdning, at dette må være et bevis for Mærsks konkurrencemæssige fordele, så er vi stærkt overbeviste om, at forskellen primært skyldes kortsigtede proces- og omkostningsfordele fra Mærsks stordrift, som over tid kan kopieres af konkurrenterne og derfor ikke udmønter sig i en narrow eller wide moat (langsigtede konkurrencefordele) 

Det bliver også evident, hvis man kigger på udsvingene i tallet herunder (som ekskluderer nedskrivninger). Mellem 2008 og 2017 har forskellen i driftsmarginen fluktueret mellem 2 og 9 procent, og det indikerer en mangel på langsigtede konkurrencefordele eller en moat.

På trods af at være den største spiller ved bordet, er Maersk et rederi og derfor pristager. Udbuddet og efterspørgslen dikterer priserne på ruterne, og kunderne ser fragten som et ensartet, homogent produkt.

Strukturen på markedet gør det ikke nemmere, da mange delvist statsejede rederier ikke er bange for at sejle med tab bare for at fastholde deres markedsandele uden at blive stillet til ansvar af vrede aktionærer (og i nogen tilfælde) regeringer, som subsidierer de tabsgivende virksomheder.

Hvad med APM Terminals?
APM Terminals har mange attraktive egenskaber, som i mange tilfælde leder til en moat: lange kontrakter med centrale havne, eksklusiv adgang til visse fragtruter og mindst én garanteret kunde i form af Maersk Line. De har tilsammen givet et afkast på den investerede kapital i divisionen, der var betydeligt højere end kapitalomkostningerne mellem 2009 og 2015.

Men siden da har en svag global vækst og lave råvarepriser præget forretningen betydeligt. Det gælder især havnene i Vestafrika, der er meget eksponerede mod råvareeksport. ROIC faldt under kapitalomkostningerne i 2016 og kom i negativt territorie i 2017, og det understreger, at APM Terminals på trods af sine attraktive egenskaber stadig er pristager i en meget standardiseret industri.

Da Maersk Line og APM Terminals udgør 90 procent af omsætningen og ikke konsistent kan skabe værdi med et afkast på den investerede kapital, der ligger over kapitalomkostningerne, fastholder vi hos Morningstar vores no-moat vurdering for A.P. Møller - Mærsk.

Investeringspotentialet
Potentialet for at købe Mærsk-aktien med en attraktiv discount i forhold til den fair værdi skyldes flere faktorer, hvoraf den første er investorernes bekymringer om, hvor længe aktien kan blive ved med at falde efter tre dårlige år.

En anden faktor, der bidrager til den store discount er manglen på klart konsensus blandt analytikerne. Ser man på forventningerne til EBITDA i 2018 ligger det højeste estimat 24 procent over gennemsnittet, mens den laveste er næsten 20 procent under dette niveau. Ser man længere ud i fremtiden er forskellen endnu større. 

Så hvorfor investere i aktien nu? De seneste års ændringer i forretningen har været meget positive, da gælden i selskabet er blevet reduceret, mens perifere og volatile forretningsområder er blevet solgt fra. Det har resulteret i et mere strømlignet og fokuseret Mærsk.

Risikoen er også blevet reduceret betydeligt med god sandsynlighed for afkast til investorerne i form af salget af Mærsks andele i Total og frasalget af Drilling over det næste år eller to. 

Risikoen for investeringscasen er, at irrationel adfærd på shipping-markedet vil lede til overkapacitet og svække Maersk Lines position yderligere, mens lavere global vækst kan få alvorlige konsekvenser for Maersk Line og APM Terminals.

Eksponeringen mod disse eksterne risici er grunden til, at Mærsk ikke har langsigtede konkurrencefordele i vores øjne; men vi mener alligevel at aktien byder på et meget attraktivt afkastpotentiale set i forhold til de pågældende risici.

Vores forventninger til omsætning og EBITDA i 2018 og 2019 er tæt på gennemsnittet og peger på en fair værdi på 12.000 kroner. Det antyder en upside på omkring 20 procent fra den nuværende aktiekurs. For os er dette et tegn på overdreven pessimisme eller forvirring i blandt investorerne, og repræsenterer en attraktiv mulighed for de investorer, der er villige til at tage springet.

Alle estimater og vurderinger er pr. 25. april 2018 af Michael Field, CFA, Morningstar Equity Analyst.

Michael Field har ingen positioner i de nævnte værdipapirer.

---
© Morningstar 2018. Alle rettigheder reserveret. Medmindre andet er angivet i en særskilt aftale, må denne rapport kun anvendes i det land, hvor den oprindelige distributør er fra. De i rapporten indeholdte informationer, data, analyser og meninger udgør ikke investeringsvejledning; de er udelukkende beregnet til informative formål og er derfor ikke et tilbud om køb eller salg af værdipapirer, ligesom der heller ikke garanteres for deres korrekthed, fuldstændighed eller nøjagtighed. De meninger, der her gives udtryk for, er formidlet på datoen herfor og kan ændres uden yderligere varsel. Med undtagelse af hvor andet kræves af lovgivning, hæfter Morningstar ikke for nogen beslutninger i forhold til handel, erstatning eller andre tab, der kan tilskrives eller er relateret til oplysninger, data, analyser eller anskuelser eller deres brug. De heri indeholdte oplysninger tilhører Morningstar og må ikke gengives, hverken helt eller delvist, eller bruges på nogen måde uden Morningstars forudgående, skriftlige samtykke. Investeringsanalyserne udarbejdes og udsendes af datterselskaber til Morningstar, Inc., herunder men ikke begrænset til Morningstar Research Services.