Ved at bruge sitet accepterer du Morningstar anvender cookies. Læs mere om Morningstars politik for cookies og lokal lagring:

Bristede forventninger med gearede investeringsprodukter

Selvom kreativiteten er stor inden for gearede investeringsprodukter, er de så godt som irrelevante for alle investorer og i særdeleshed private investorer.

Der kom for alvor gang i løjerne på finansmarkederne i februar. Den nærmest uvante situation skete som reaktion på gode amerikanske jobtal, som gjorde investorer nervøse for om det vil give flere og større renteforhøjelser end antaget. Resultatet var i første omgang faldende aktier og stigende renter, men aktierne er kommet stærkt tilbage og renterne stabiliseret.

Udviklingen er guf for investorer med gode egenskaber for markedstiming. Det er dem, der er i stand til at forudsige aktiemarkedets eller obligationernes udvikling på kort sigt, og udnytte det til egen økonomisk vinding. Men selvom der bruges oceaner af tid og resurser på at træffe de rigtige investeringsbeslutninger, så er det nu en gang kun de færreste investorer, der gang efter gang lykkedes med god markedstiming.

Ikke desto mindre er mange sandsynligvis overbeviste om egne evner til at forudsige begivenhedernes gang. Meget belejligt kommer der også stadig flere produkter på markedet til sådanne investorer. Så når man nu alligevel har regnet den ud og forudset aktierne skal op, kan man ligeså godt geare investeringen og tjene det dobbelte. Eller det modsatte – når aktierne skal ned – hvorfor så ikke spekulere og tjene penge, når andre sædvanligvis taber penge.

Til sådanne spekulative investeringer er opfundet produkter med navne indeholdende ord som fx Bull, Bear, X2, X3, notes, eller certifikater. Investorer kan købe investeringsprodukter med gearing på 800 pct. eller sågar endnu højere. Det lader til kun fantasien sætter grænser for kreativiteten.

Bristede forventninger
Men lad det være sagt med det samme. Produkterne fungerer ikke præcis efter hensigten, som deres navne indikerer, og er sandsynligvis kun relevante for mindre end én procent af alle investorer. Er investors forventede investeringshorisont mere end én dag, så glem alt om dem. Med andre ord – produkterne er irrelevante for så godt som alle – og i særdeleshed private investorer.

At produkterne sjældent fungerer efter hensigten kan illustreres ved kursudviklingen i XACT Bull og XACT Bear 2. De er børsnoteret på den svenske børs og knyttet op på det svenske indeks OMXS30, således XACT Bull stiger ca. 1,5 pct. når OMXS30-indekset stiger 1,0 pct. Derimod stiger XACT Bear 2 ca. 2,0 pct., når indekset falder 1 pct.

Afkastet over de seneste tre år i OMXS30-indekset er 5 pct. Baseret på en logisk tankegang ville investor forvente afkast i omegnen af 7,5 pct. i XACT Bull (faktor 1,5x) og -10 pct. i XACT Bear (faktor -2x). XACT-produkternes faktiske afkast er dog ikke i nærheden af de forventede afkast. I XACT Bull er afkastet 3 pct. og -35 pct. i Bear.

Investorer, der satsede på kursstigning og gearede porteføljen med 50 pct. ender alligevel med afkast lavere end markedsafkastet. Endnu værre gik dem, som satsede på kursfald og gearede med minus 100 pct. De tabte ikke bare 10 pct. men hele 35 pct. Ikke desto mindre fungerer produkterne efter hensigten. Det virker nærmest paradoksalt, men det skyldes produkterne lover minus to gange og plus halvanden gange indeksets daglige afkast. Det centrale er ordet daglige, og dagligt er som bekendt hverken månedlig og da slet ikke årligt.

Minus 200 pct. eller plus 150 pct. nærmest umuligt
Djævlen her er rentes renteeffekten. Forestil dig følgende: OMXS30 stiger 10 pct. den ene dag og taber 10 pct. næste dag. Det giver samlet tab på 1 pct. En investering på 100 kr. voksede til 110 kr. på førstedagen, men faldt 11 kr. dagen efter – 10 pct. af 110 kr. – og formuen ender på 99 kr. svarende til tab på 1 pct.

Lad os nu forestille os et Bull-certifikat med 50 pct. gearing af OMXS30 og daglig rebalancering. Den har 150 kr. investeret på førstedagen og stiger 10 pct. De bliver til 165 kr. ved dagens udgang, og egenkapitalen er dermed 115 kr. Fonden justerer nu sin gearing, så den åbner dag to med 172,50 kr. investeret (1,5x værdien på 115 kr.). Dag to falder indekset 10 pct. og fonden taber 17,25 kr. og egenkapitalen reduceres til 97,75 kr. (115 kr. minus 17,25 kr.). Samlet tab 2,25 pct.

Gentog udviklingen sig over 10 dage med 10 pct. stigninger den ene dag og 10 pct. fald den følgende dag, taber indekset i alt 5 pct. over perioden. Bull-certifikatet vil tabe knap 11 pct. og selv Bear 2 – som ellers intuitivt burde stige, vil miste ca. 18 pct. af sin værdi.

Der går ’koks’ i regneriet fordi fonden låner endnu mere efter førstedagen. Det er nødvendigt for at fastholde gearingen på 50 pct. i Bull og minus 100 i Bear. Når markedet falder dagen efter er der således flere lånte penge i spil, end da markedet steg dagen forinden. Gearingen er ganske vist den samme, men formuen i spil er øget.

Illustrationen er naturligvis noget drastisk og aktier eller andre aktiver er næppe så volatile i virkeligheden. Ikke desto mindre vil den daglige rebalancering i gearede produkter langsomt men sikkert udvande investeringscasen, og de bør ikke anvendes som langsigtede investeringer. Investorer er næsten garanteret afkast, der ikke modsvarer gearingsfaktoren, og jo længere investeringshorisont, des større risiko for afkast uden for målskiven. Tabellen på siden illustrerer, hvor langt ved siden af investeringsprodukterne kan ramme på et underliggende aktiv med 15 pct. i afkast over perioden.

Lån til banken
I modsætning til traditionelle investeringsfonde, ETF’er og andre juridiske strukturer med god investorbeskyttelse er certifikater og notes i al sin enkelhed blot usikrede lån til en bank. Certifikater og notes følger ikke samme regelsæt, som almindelige investeringsforeninger og ETF’ere, og er derfor ikke underlagt kravene til investorbeskyttelse fra denne lovgivning.

Da der er tale om lån løber investorer også kreditrisiko ved disse produkter og det kontraktuelle forhold må formodes at tippe til bankernes fordel. De vil givetvis drage fordel af deres overlegne raffinement til at konstruere lukrative aftaler som sikrer billig adgang til kapital. Dertil betaler investorer sandsynligvis ganske betydelige omkostninger.

Investorer kan stå tilbage med indtryk af, at denne del af investeringsmarkedet tilsyneladende lukrerer på den goodwill som traditionelle investeringsfonde har skabt via enkle, gennemskuelige og letforståelige produkter. Ikke desto mindre er investorbeskyttelsen langt fra den samme – oven i købet i et marked af investeringsprodukter, som sjældent indfrier forventningerne, eller sågar hører hjemme i porteføljen. Med andre ord; gå i en stor bue uden om gearede investeringsprodukter.

Afkast af gearede produkter
Kilde: Morningstar

Tabellen viser hvordan long og short investeringsprodukter med forskellig gearing udvikler sig ift. indekset og en traditionel investering. Gearingsfaktoren rebalanceres efter hver periode. Det forventede afkast er alene baseret på en multiplikation af indeksafkastet og gearingsfaktoren. Eksempelvis kunne man forvente at triple short (faktor -3x) ville falde 45 pct., men det faktiske afkast er -71 pct. Deraf differencen på -26 pct.

Om forfatteren Nikolaj Holdt Mikkelsen, CFA

Nikolaj Holdt Mikkelsen, CFA  

Chefanalytiker i Morningstar Danmark