Q4: Novo Nordisks fair værdi nedjusteres

Novo Nordisks resultater for 2017 viste en lille skuffelse på toplinjen, men stemte nogenlunde overens med vores indtjeningsprognose. Forventningerne til 2018 afspejler fortsat konkurrencepres i diabetes- og biofarmasegmenterne og valutamodvind.

Karen Andersen, CFA 07/02/2018

Af Karen Andersen, CFA og Aktieanalytiker hos Morningstar.

Den nylige godkendelse af det én-gang-ugentlige GLP-1 middel Ozempic (semaglutid) er lovende for Novos evne til at genvinde tabte markedsandele på det attraktive GLP-1 marked, der har tocifrede vækstrater. Men vi er dog bekymrede over udsigterne til konkurrence på området for hurtigtvirkende insulin i år, da Sanofi har sikret godkendelse af et nyt kopi-middel (Admelog) i både USA og Europa. Desuden står NovoSeven-salget til at få et betydeligt slag fra schweiziske Roche, der har lanceret det nye middel Hemlibra inden for blødersyge.

Novos stærke overskudsgrad for Victoza og Tresiba understøttede en relativt stabil bruttomargin i regnskabet, selvom yderligere erosion af NovoSeven og lanceringsomkostningerne fra Ozempic kan komme til at lægge yderligere pres på bruttomarginerne i 2018.

Vi har ikke ændret betydeligt på vores estimat af Novo aktiens fair værdi, der justeres til 266 kroner fra tidligere 268 kroner per aktie. Dermed forbliver Novo en smule overvurderet - efter vores mening. 

Vi mener, at Novos innovationsevne inden for diabetes og potentialet for at udvide forretningen i fedme understøtter de langsigtede konkurrencefordele (hvad vi hos Morningstar kalder en wide moat). I de tidlige stadier af Novos pipeline ses blandt andet et nyt bløder-middel, et én-gang-ugentligt insulin og nye mål inden for fedme, og vi burde se data fra disse i løbet af året, selvom vi dog ikke indregner en potentiel indtjening fra disse produkter i vores værdiansættelse endnu.

Tresiba er central for Novos vækstpotentiale, men prispresset vil fortsætte
Novo oplevede en toplinjevækst på 2 procent (i konstante valutaer) i 2017, da styrken fra insulinbehandlingen Tresiba og GLP-1 midlet Victoza kompenserede for det betydelige pres på Novos ældre insulin Levemir og biofarma divisionen.

Tresiba kan få endnu mere medvind i 2018, da en stor plan fra den amerikanske indkøbsorganisation, CVS, flytter patienter fra de konkurrerende produkter, Lantus og Toujeo, til Novos langtidsvirkende insuliner og Eli Lillys Basaglar (et kopi-produkt af Lantus). Samtidig står Tresibas indlægsseddel til at få en opdatering i dette kvartal, der bekræfter lægemidlets sikkerhedsmæssige fordele over Lantus.

Men i betragtning af konkurrentens biosimilære Lantus og det stadigt mere konkurrenceprægede insulinmarked i emerging markets såsom Kina, antager vi, at Novos insulinforretning vil se en årlig vækst på 2 procent i de næste fem år, og stigninger i de solgte mængder vil delvist blive opvejet af fortsat prispres.

Ozempic skal slå Eli Lillys Trulicity på det attraktive GLP-1 marked
Selvom Victoza er Novos centrale GLP-1 middel i dag, mener vi, at Novos vækstudsigter i højere grad bliver afhængige af semaglutid, da molekylet nu er godkendt som en én-gang-ugentlig injicerbar diabetesbehandling (Ozempic) og er i fase 3 som oral diabetesbehandling (data i 2018), fase 3 som en injicerbar én-gang-ugentlig fedmeterapi (data i 2020) og fase 2 test som en daglig injicerbar behandling for levertilstanden NASH (data 2020).

Selvom de positive head-to-head data fra Ozempic mod konkurrentens Trulicity ikke findes på den godkendte indlægsseddel, forventer vi, at dette vil blive tilføjet omkring årets slutning, og det kan forbedre Novos position i prisforhandlingerne.

Novo fortsætter de langsigtede studier af Ozempic, selvom det mindre, afsluttede kardiovaskulære studie, Sustain 6, allerede har indikeret kardiovaskulære fordele ved at anvende Ozempic.

Vi mener, at Eli Lillys én-gang-ugentlige GLP-1, Trulicity, vil kunne fortsætte med at vokse, men på et niveau under GLP-1 markedsvæksten, som Novo begynder at tage større bidder af. Men eftersom de lange Ozempic-studier ikke forventes at generere data i årevis, kan Trulicity holde fast i en større andel af markedet i flere år, hvis dets eget studie, Rewind, har positive data senere i år. Vi tror, at den overordnede GLP-1 markedsvækst vil fortsætte med to cifre med potentiale for vækst på emerging markets, der kan modvirke at de udviklede markeder modnes.

Novo kan ikke måle sig med konkurrenterne inden for biofarma
Inden for den biofarmaceutiske forretning er der forventninger om fase 2 data fra blødermidlet concizumab i slutningen af 2018. Vi regner dog med, at Novo konkurrencemæssigt vil fortsætte med at være bagud på området, da der er tryk på for andre nye bløderbehandlinger inklusiv Roches Hemlibra, der sandsynligvis lanceres i det bredere hæmofili A marked sent i 2018, samt Alnylam og Sanofis fitusiran. 

Novo bød for nylig på belgiske Ablynx, der har et fase-3 middel til den sjældne bløderlidelse aTTP, men Sanofi løb dog afsted med sejren efter et markant højere bud. Novo regner dog stadig med at styrke sin biofarma-arm med opkøb og partnerskaber, da konkurrencepresset på bløder-området bliver hårdt. 

Bulls siger:

  • Den voksende forekomst af fedme burde øge insulin-volumenerne med omkring 5 procent årligt over de næste år.
  • Med en lovende pipeline af GLP-1 produkter, inklusiv nyligt godkendte Ozempic, er Novo velpositioneret til at beskytte sine formidable markedsandele i insulin på lang sigt.
  • Novos GLP-1 Ozempic studeres også til lever-syge (NASH) og fedme, og Novo kan opnå en stærk position på disse fremspirende markeder, hvis data forbliver positive.

Bears siger

  • Novos forsinkelser af Tresiba på det amerikanske marked har været omkostningsfulde, da midlet blev lanceret på et meget konkurrencepræget marked med Sanofis Lantus og Toujeo såvel som Eli Lillys kopi-version af Lantus (Basaglar).
  • Omdannelsen af patienter til nyere insuliner giver ikke samme prispræmie som tidligere, og biosimilære Lantus har påvirket priserne negativt for Novo i USA i 2017.
  • Novos Victoza har været en stærk vækstdriver, men eksklusionen fra den magtfulde indkøbsorganisation Express Scripts lister i 2014 og indførelsen af andre potente GLP-1 analoger førte til en reduceret markedsandel. 


Alle estimater og vurderinger er pr. 5. februar 2017 af Karen Andersen, CFA, Morningstar Equity Analyst.

Karen Andersen har ingen positioner i de nævnte værdipapirer. 

---

© Morningstar 2018. Alle rettigheder reserveret. Medmindre andet er angivet i en særskilt aftale, må denne rapport kun anvendes i det land, hvor den oprindelige distributør er fra. De i rapporten indeholdte informationer, data, analyser og meninger udgør ikke investeringsvejledning; de er udelukkende beregnet til informative formål og er derfor ikke et tilbud om køb eller salg af værdipapirer, ligesom der heller ikke garanteres for deres korrekthed, fuldstændighed eller nøjagtighed. De meninger, der her gives udtryk for, er formidlet på datoen herfor og kan ændres uden yderligere varsel. Med undtagelse af hvor andet kræves af lovgivning, hæfter Morningstar ikke for nogen beslutninger i forhold til handel, erstatning eller andre tab, der kan tilskrives eller er relateret til oplysninger, data, analyser eller anskuelser eller deres brug. De heri indeholdte oplysninger tilhører Morningstar og må ikke gengives, hverken helt eller delvist, eller bruges på nogen måde uden Morningstars forudgående, skriftlige samtykke. Investeringsanalyserne udarbejdes og udsendes af datterselskaber til Morningstar, Inc., herunder men ikke begrænset til Morningstar Research Services.

 

Papirer nævnt i artikel

Navn på papirPrisÆndring (%)Morningstar Rating
Eli Lilly and Co114,72 USD-0,94
Novo Nordisk A/S B291,10 DKK0,73-
Roche Holding AG248,20 CHF0,40-
Roche Holding AG ADR30,95 USD-0,10
Sanofi SA ADR44,67 USD-0,60

Om forfatteren

Karen Andersen, CFA  Karen Andersen, CFA, is a senior stock analyst with Morningstar.