Jyske Bank følges nu af Morningstar

Vi begynder nu at holde et vågent øje med Jyske Bank med et estimat af aktiens fair værdi på 380 kroner, og selvom vi ikke ser langsigtede konkurrencefordele (no moat) forudser vi dog en stabil udvikling i bankens konkurrenceposition.

Jyske

Af Derya Guzel, Morningstar Aktieanalytiker.

Vores fair value-estimat er omkring lige så stort som vores forventninger til selskabets bogførte værdi i 2018 og 12 gange indtjeningen per aktie. På baggrund af vores værdiansættelse tildeles Jyske 3 stjerner og byder på et beskedent kurspotentiale på 7 procent. 

Jyske er den tredje største bank i Danmark med en markedsandel på over 10 procent. I 2014 blev BRFkredit opkøbt og integreret i forretningsmodellen, der udviklede sig til at være mere fokuseret på bolig- og realkreditudlån. Som det er nu, består 75 procent af bøgerne af boliglån, og resten er banklån. På toplinjen bliver 70 procent af omsætningen drevet af banksegmentet, 24 procent af boliglån og 6 procent af leasing.

Vi ser Jyske som en no-moat bank
Inden for rammerne af banksektoren er vi på udkig efter omkostningsfordele (både finansieringsomkostninger og driftsomkostninger), kundernes omkostninger ved at skifte og selskabernes indtjeningsnøgletal. På disse områder scorer Jyske ikke mange point. 

I Jyskes banksegment afdækkes 84 procent af lånene med kundernes indskud på deres bankkonti (og det bliver resten også - dog via dækkede obligationer), men realkreditsegmentet bliver udelukkende afdækket af traditionelle realkreditobligationer og Særligt Dækkede Obligationer (SDO'er), hvilket kendetegner de fleste nordiske banker. 

Selvom markedsandelen på området for boliglån er vokset siden 2013 (10,4 procent i 2017 fra 7,9 procent i 2013), så mener vi at det hovedsageligt skyldes konkurrencedygtige priser, der forstyrrer indtjeningsevnen.

Markedsandelen inden for boligudlån har været stigende til 10,4 procent fra 7,9 procent i 2013. Selvom opkøbet af BRFkredit også har spillet ind, har væksten i volumen været den primære driver. Vi mener dog, at det hovedsageligt skyldes konkurrencedygtige priser, der forstyrrer indtjeningsevnen. Men selvom Jyskes målsætning er at nå en andel på 15 procent af markedet for boliglån (tæt på den nærmeste konkurrent, Nordea), vil det efter vores opfattelse ikke kunne opnås uden at skade marginerne. 

Stabil men middelmådig konkurrenceposition
Vi mener, at Jyske har en stabil moat trend. Selvom vi forventer en lille forbedring på driftsomkostningsfronten, med et omkostnings/indkomst forhold der går fra 56 procent til tæt på 53 procent frem mod 2021. Men effektiviteten er stadig betydeligt bag den tætteste danske branchefælle; Danske Bank, der har et forventet cost/income forhold på 45 procent.

Jyske Bank ligger også bag flere af de øvrige konkurrenter i Norden, når det kommer til effektivitet, og det mener vi primært er på grund af skala, da Jyske er en af de mindre drenge i klassen. 

Samtidig, mens mange europæiske banker sigtede efter digitalisering og opgradering af deres IT-systemer, haltede Jyske bagefter og gik ikke efter at reducere sit netværk af filialer - derfor højere omkostninger i vores øjne. 

For nylig ansatte banken dog en teknologichef fra Danske Bank, og vi mener at det vil kunne fremskynde den digitale transformationsproces (fx af kundernes kreditgodkendelse og forskning og udvikling). Investeringerne kommer dog til at koste, og derfor forventer vi ikke en reduktion af omkostningerne herfra på mellemlang sigt.

Jyskes forrentning af ejernes kapital halter efter branchen
På rentabilitetsfronten kom Jyskes egenkapitalforrentning (ROE) i gennemsnit over de sidste fem år op på omkring 10 procent - kun marginalt over egenkapitalomkostningerne på 9 procent. Ledelsens egne mål er en ROE 8-12 procent. Efter vores opfattelse er den nedre ende af målet muligt at nå i midten af året, da det konkurrenceprægede boliglånsmiljø og lavere-for-længere renter gør det svært for bankerne at generere vækst på toplinjen. 

For 2017-21 regner vi med at ROE bevæger sig omkring 9,3 procent - et pænt stykke bag Danske Banks 12 procent og forventninger til den svenske banksektors ROE på 13 procent i samme periode.

Bulls siger

  • Jyske har erobret andele på det danske marked for boliglån, hvilket gør banken mere synlig for kunderne i segmentet. 
  • Et højt omkostnings/indkomst forhold i forhold til de sammelignelige konkurrenter øger potentialet og sandsynligheden for omkostningsreduktioner på lang sigt. 
  • Den nyansatte teknologichef får os til at tro på, at Jyske vil tage vigtige skridt på vejen mod digitalisering. 

 

Bears siger

  • Jyske er mindre diversificeret, når det kommer til omsætningen og den geografiske eksponering sammenlignet med konkurrenterne. 
  • I vores øjne begrænser det høje omkostnings/indkomst forhold forbedringen af egenkapitalforrentningen (ROE), en udvidelse af balancen såvel som udbyttebetalingerne (hvorfor der ikke er nogen stabil udbyttepolitik). 
  • De danske mejeri- og svineproducenter har det stadig svært med lave råvare-lignende priser. Selvom Jyske har en begrænset eksponering mod sektoren, vil man i tilfældet af yderligere forværring måske se stigende nedskrivninger af landbrugslånene og højere nedskrivningsprocent (som i dag er omkring 31 procent for denne sektor). 

 

---

Alle estimater, kurser og vurderinger er pr. 29. december 2017 af Derya Guzel, Morningstar Equity Analyst. 

Derya Guzel ejer ikke aktier i Jyske Bank. 

---

© Morningstar 2018. All Rights Reserved. Unless otherwise provided in a separate agreement, you may use this report only in the country in which its original distributor is based. The information, data, analyses and opinions presented herein do not constitute investment advice; are provided solely for informational purposes and therefore are not an offer to buy or sell a security; and are not warranted to be correct, complete or accurate. The opinions expressed are as of the date written and are subject to change without notice. Except as otherwise required by law, Morningstar shall not be responsible for any trading decisions, damages or other losses resulting from, or related to, the information, data, analyses or opinions or their use. The information contained herein is the proprietary property of Morningstar and may not be reproduced, in whole or in part, or used in any manner, without the prior written consent of Morningstar. Investment research is produced and issued by subsidiaries of Morningstar, Inc. including, but not limited to, Morningstar Research Services LLC, registered with and governed by the U.S. Securities and Exchange Commission.

Papirer nævnt i artikel
Navn på papirPrisÆndring (%)Morningstar Rating
Danske Bank A/S193,95 DKK-0,56
Jyske Bank A/S347,80 DKK-0,80
Nordea Bank AB62,14 DKK0,45-
Om forfatteren

Morningstar Equity Analysts  Morningstar stock and fund analysts cover 2,000 mutual funds, 2,100 equities, and 300 exchange-traded funds.