Af Robert Van Den Oever, Morningstar
Det forekommer naturligt for den typiske forbruger, at alt hvad man køber er blevet testet, og markedet indenfor test, inspektion og certificering er da også big business. Det er ikke kun slutproduktet, men alt fra fabrikken, produktionsprocessen, forretningsområdet til transport og levering. Alt mellem producent og forbruger skal verificeres og certificeres i overensstemmelse med standarder fra myndigheder, tilsyn og fagforeninger.
Betydelig regulering er helt afgørende for branchen og virksomhedernes konkurrenceevne. Kun de helt store drenge med global tilstedeværelse og distribution er blevet virkelig succesfulde. Morningstar-analytiker Michael Field tager os igennem branchens egenskaber og fremhæver de tre dominerende virksomheder.
Ifølge Michael Field undervurderer nogle investorer, hvor attraktiv branchen er med dens med attraktive marginer og stabilitet. Lovgivning er helt afgørende for branchen, og uden test og inspektion ville en stor del af den økonomiske aktivitet slet ikke finde sted.
Det centrale er tilladelsen til test og inspektion. For virksomheder er porteføljen af kompetencer og tilladelser deres vigtigste aktiver. Det tager megen tid, mange penge og ressourcer at opbygge sådan en portefølje og opnå tilladelser fra respektive myndigheder. Derfor er det en væsentlig drivkraft bag virksomhedernes økonomiske konkurrencemæssige fordele.
Konkurrencefordelen består ligeledes af de store barrierer ved at skifte leverandør. Producent og kunde er stærkt forbundet igennem processer, it-systemer og fysisk placering. At flytte det hele til en anden leverandør medfører høje direkte omkostninger. Dertil kommer yderligere omkostninger, hvis flytningen mislykkedes og ender som fiasko. Kvaliteten og sikkerheden, som leverandørerne kan tilbyde, er derfor helt afgørende. Man ønsker ikke at tage risici ved at skifte til en anden leverandør, der kan begå fejl, og som i yderste konsekvens kan føre til tilbagekaldelse af produktet. Dermed er klæbrigheden ret høj og ’omkostninger ved fiasko’ er en lige så stor kilde til økonomiske konkurrencefordele, som selve omkostningen ved et leverandørskifte.
I branchen er der tre globale dominerende aktører. Det er Bureau Veritas, Intertek samt SGS og herudover er markedet stærkt fragmenteret. De tre dominerende aktører har tilsammen 18 pct. af markedet, mens top 15 blot sidder på 45 pct. af markedet. De resterende 55 pct. fordeler sig på flere tusinde små regionale eller specialiserede aktører.
Multinationale kunder foretrækker ofte at entrere med en af de dominerende aktører, således processerne er de samme verden over. Typen af test- og inspektionsarbejde kræver lokal tilstedeværelse, hvilket giver de tre store spillere med deres globale netværk en fordel over mindre nicheaktører.
Traditionelt har Europa og USA været de største markeder qua omfattende regulering. Kina er dog vokset betydeligt det seneste årti. Det skyldes øget efterspørgsel efter objektive standarder for kvalitet og sikkerhed.
Det er svært for nye aktører at komme ind på markedet, og kan stort set kun ske ved opstart i en niche og bygge videre derfra. Det har taget mange år, endda årtier, for de store aktører at opbygge deres portefølje af kompetencer, viden og tilladelser. Bureau Veritas, Intertek og SGS har eksisteret i over 100 år, og Intertek, der blev grundlagt i 1885, er den yngste af de tre.
Bureau Veritas
Bureau Veritas (BVI) er ifølge Fields blandt de mest attraktive i branchen. Fields kursestimat for aktien er 21 euro pr. aktie, hvilket er tæt på dens aktuelle kursniveau på 20 euro. Bureau Veritas aktiviteter adskiller sig noget fra de to øvrige dominerende spillere. Selskabet dominerer inden for marine og offshore, der tegner sig for 10 pct. af omsætningen, og med margin på 19 pct. er det blandt de mest profitable segmenter i branchen.
Sidste år gik det dog en anelse ned ad bakke med tilbagegang i salget på 2 pct. Det skyldtes delvist lavere oliepriser, som gav færre offshore-projekter, og dels øget oplægning af skibe, især fragtskibe, hvilket betød færre indtægter fra serviceinspektion. Field ser det som en midlertidig tilbagegang, mens de fundamentale forhold forbliver stærke og lovende for fremtiden.
Intertek
Intertek (ITRK) blev grundlagt i det forrige århundrede via en række opkøb, og var oprindelig mest aktiv inden for test af forbrugsprodukter og transportcertificering. I bilindustrien testes dele til bilfabrikanter. Blandt de tre store har Intertek de bedste salgstal i Asien, der udgør 36 pct. af omsætningen mens Europa sidder på 29 pct.
For Intertek er fokus drejet hen imod discipliner inden for test-, inspektions- og certificeringslandskabet, der byder på både højere vækst og marginer. Det vil sandsynligvis i de kommende år bringe indtjeningen tættere på SGS, som har de bedste indtjeningsmarginer. For Intertek er hovedaktiviteten produkttest, der strukturelt er en voksende forretning, ikke mindst takket være bærbar teknologi, der kræver en høj grad af testkompetence.
Vanskeligere aktiviteter viste sig at være inden for råvarer og naturressourcer, hvor salget faldt i første halvår. Det var forårsaget af udviklingen i olieprisen og medførte, at mange projekter blev lagt på hylden.
Fields kursestimat for Intertek på 3.650 GBP pr. aktie. Aktien er fordoblet over de seneste tre år og den aktuelle kurs indebærer høje forventninger til fremtiden.
SGS
Schweiziske SGS (SGS) har rødder inden for landbruget, og var oprindelig aktiv inden for inspektion af landbrugsafgrøder og høstresultater. Europa er dens vugge og stadig det største marked målt på omsætning. Hovedaktiviteterne indenfor fødevarer og forbrugsprodukter oplever stærk vækst, hvilket bl.a. skyldes voksende behov for test af elektronisk legetøj.
Energirelaterede aktiviteter har også vist sig som en udfordring for SGS på grund af olieprisen.
SGS er dominerede aktør i markedet og derved bedre rustet til at lukrere på udviklingen mod større outsourcing af test- og inspektionsarbejde. Multinationale virksomheder, som vælger outsourcing, foretrækker nemlig ofte en partner, der kan klare arbejdet for dem over hele verden.
Ligesom Intertek er SGS en smule overvurderet i forhold til Fields kursestimat på 2.040 CHF pr. aktie, mens aktien i øjeblikket handles til 2.166 CHF.
