Danske obligationsfonde kan være mere end danske obligationer

Investeringsstrategier i investeringsforeninger udvikler sig, og derfor forbedrer Morningstar løbende kategoriseringen af fondene, så investorerne fortsat kan sammenligne på korrekt grundlag

Morningstars inddeling af investeringsfonde i kategorier er hovedsageligt tiltænkt private investorer, og formålet er i sin enkelhed at gøre et uoverskueligt fondsmarked overskueligt for investorerne.

Kategoriseringen, der understøtter Morningstars overordnede vision om at hjælpe investorerne til at træffe bedre investeringsbeslutninger på et uafhængigt grundlag, er baseret på fondenes faktiske investeringsstrategi. Det giver det bedst mulige uafhængige sammenligningsgrundlag og den private investor muligheden for at træffe valget mellem den ene eller anden fond på et korrekt grundlag.

Det er nemlig essentielt at vurdere fonde op mod andre med samme karakteristika, da det sjældent giver mening at sammenligne afkast fra fonde med vidt forskellige investeringsstrategier. Det er også mere end svært, hvis ikke man har noget at sammenligne med, men man kan altså heller ikke sammenligne hvad som helst. Kategoriseringen skaber dermed grundlaget for at identificere ægte kvalitetsfonde på et fair grundlag.

Behov for justering
Kategorierne og fondene i dem bliver løbende revideret for at sikre, at kategorierne opfylder investorernes behov og fortsat er i tråd med hensigterne med kategoriseringen. Derfor fandt vi det sidste forår nødvendigt med en justering af kategorierne med danske obligationer.

Målgruppen med de daværende danske obligationskategorier var fonde, som investerer i danske obligationer for de penge, som investorerne er kommet med. Vi havde dog observeret to afvigende tendenser for et mindretal af fondene, som gav slørede og farvede sammenligninger.

Den ene var, at et mindretal af fondene i de omtalte kategorier gearer investorernes formue, så der investeres for større beløb end det investorerne har investeret i fondene. En god egenskab ved en traditionel investeringsforening er, at de ikke må låne penge til at investere for. Sådan en praksis er typisk forbeholdt hedge fonde og andre mere eksotiske fonde, hvor gearing og investering for lånte midler er en integreret del af strategien.

Trods forbuddet er det alligevel muligt for investeringsforeningerne at geare investeringerne (op til 100 pct. af formuen). Kommer medlemmerne fx med 1 mia. kr. kan investeringsforeningen investere op til i alt 2 mia. kr. Det er primært fonde fra Nykredit Invest, som benytter sig af gearede investeringer.

Derudover havde vi observeret en anden tendens, hvor udenlandske obligationer, såsom fx spanske, italienske og portugisiske obligationer, blev inkluderet i porteføljen. De har typisk andre karakteristika end dem, der kendetegner traditionelle danske stats- og realkreditobligationer. Især Nordea Invest inkluderer obligationer fra udenlandske udstedere i porteføljen.

De to tendenser mindskede investorernes mulighed for at foretage meningsfyldte sammenligninger, da kategorierne indeholdt fonde med forskellige investeringskarakteristika. Udviklingen bevirkede, at vi i maj sidste år justerede i vores kategorier med overvejende fokus på danske obligationer. Udover en sondring og opdeling baseret på obligationsvarigheden blev fonde, som også investerer i obligationer fra ikke-danske udstedere eller gør brug af lånefinansierede og gearede investeringer, udskilt fra dem med fokus på danske obligationer.

Misvisende benchmark
En anden og mere udbredt praksis blandt danske obligationsfonde er brugen af danske statsobligationsindeks som benchmark. I en performanceanalyse af alle danske aktivt forvaltede fonde fra efteråret 2015 fandt vi, at 69 pct. af fonde med fokus på danske obligationer anvendte rene danske statsobligationsindeks som benchmark, men at stort set alle fonde også investerede i andet end statsobligationer - fx. realkreditobligationer, skibskredit-obligationer, udenlandske obligationer eller gjorde brug af lånefinansierede investeringer. Fondenes benchmark er derfor ikke nødvendigvis retvisende for fondenes faktiske investeringsstil.

Analysen fra 2015 viste også at danske obligationer var eneste aktivklasse, hvor investorerne blev belønnet med merperformance efter alle omkostninger i forhold til markedsafkastet. Markedsafkastet var defineret ved fondenes egne benchmark. Aktivklassen med fokus på danske obligationer skilte sig dermed positivt ud, idet fondene heri klarede sig betydelig bedre end de øvrige aktivklasser.  

Der kan være flere forklaringer bag denne overlegne performance relativt til de øvrige aktivklasser. Dels kan det være, at porteføljeforvalterne bare er bedre til at forvalte danske obligationer, eller investorerne er særlig skrappe til at identificere gode forvaltere i denne aktivklasse, men det kan også være udtryk for at fondenes egne benchmark ikke nødvendigvis afspejler den faktiske investeringsstrategi. Vi fandt nemlig også frem til at 80 pct. af investorernes formue i danske obligationsfonde med rene statsobligationsindeks som benchmark opnåede merperformance. Derimod var andelen 60 pct. for fonde, hvor benchmark også er sammensat af realkreditindeks, og i højere grad afspejler investeringsstrategien.

Afkast i indeks bestående af realkreditobligationer er da også historisk højere end i rene statsobligationsindeks. Over 10 år er forskellen i favør til realkreditindeksene i intervallet 0,37 pct. til 0,87 pct. point om året mellem Nordeas stats- og realkreditindeks alt efter varighed, i dette tilfælde fra to og op til fem år. Derfor virker det naturligt at andelen af fonde med merperformance er lavere, når benchmark helt eller delvist er sammensat af også realkreditindeks.

Investeringsforeningernes brancheorganisation, IFB, dvs. foreningerne selv, vedtog sidste sommer en række anbefalinger om valg og brug af benchmark, herunder bl.a. at et benchmark skal være repræsentativt. IFB anbefaler at et benchmark skal afspejle det investeringsunivers og/eller risikoprofil, som bestyrelsen for foreningen har valgt.

En nylig gennemgang af benchmark i danske obligationsfonde viste imidlertid at kun et fåtal af investeringsforeningerne følger brancheanbefalingen og har ændret benchmark. Bortset fra SEBinvest og et par foreninger, som administreres af SEB, har ingen af de foreninger, der tidligere udelukkende anvendte statsobligationsindeks som benchmark, opdateret deres benchmark til at være i tråd med brancheanbefalingen. Det virker en anelse finurligt eftersom at det er investeringsforeningerne selv, der har vedtaget brancheanbefalingen, men forhåbentligt er det blot et spørgsmål om tid inden det vil ske.

Om forfatteren

Nikolaj Holdt Mikkelsen, CFA

Nikolaj Holdt Mikkelsen, CFA  

Chefanalytiker i Morningstar Danmark