Opjustering af William Demants fair værdi

Aktuel Kurs: 145.1 DKK

P/FV: 0.96

Markedsværdi (mia.): 38.28 DKK

Economic Moat: Narrow

Alle estimater, kurser og vurderinger er pr. 13. marts 2017 af Alex Morozov, CFA, Director of Equity Research, Europe.

Positive globale trends og oligopol kan blive forstyrret af prispres
William Demant rider på bølgen af en række fordelagtige trends, herunder den aldrende befolkning, øget støjforurening, forholdvis lav penetration i den udviklede verden og en næsten urørt patientpopulation i emerging markets. Selskabets brede produktportefølje burde give billet til at udnytte disse trends, mens det stærke brand og den overlegne teknologiske know-how burde resultere i, at William Demant kan øge sin markedsandel.

William Demant kontrollerer mere end en femtedel af verdensmarkedet for høreapparater, hvilket nogenlunde er samme markedsandel som den primære konkurrent Sonova. De to rivaler er meget ensartede i deres tilgang til markedet. Begge virksomheder har en tendens til at fokusere på de mere sofistikerede høreapparater, de vender begge op og ned i deres produktportefølje relativt ofte og har stærke salgs- og distributionskanaler. Både William Demant og Sonova har en bemærkelsesværdig position i salgskanaler direkte til kunderne.

Anerkendelsen af William Demants brand og deres stærke fodfæste på markedet for høreapparater er et direkte resultat af selskabets investering i sin teknologiske platform - for nyligt inden for implantater. Selvom selskabet var bag sin ærkerival i erkendelsen af det stærke vækstpotentiale i implantater, var opkøbet i 2013 af Neurelec med til at indhente det tabte, og Demant lancerede for nylig sit første Neuroimplantat. 

Vi forventer at William Demant og Sonova konkurrerer i et nogenlunde rationelt oligopol fremadrettet, men vi er bevidste om et antal truende dynamikker. Vi er især forundrede over Sonovas aggresive Costco strategi, der havde dramatiske effekter på de gennemsnitlige salgspriser på den amerikanske markedsplads. Vi er heller ikke meget begejstrede for at både Sonova og Demant ekspanderer deres detailkanaler. 

William Demants opkøb af Audika udløste, at Sonova til gengæld opkøbte AudioNova, hvilket tilsyneladende har sat gang i en acceleration af den tidligere langsomme opkøbsstrategi af detailkæder. En kombineret engros- og detailmodel har sine fordele - navnligt kontrol over varebeholdningerne - men bærer også lavere marginer og afkast og skaber endnu en kløft mellem selskabet og dets uafhængige audiologklienter.  

Opjustering af fair value estimatet
Vi øger vores fair value estimat til 151 kr. fra tidligere 137 kr. per aktie, primært som følge af de realiserede pengestrømme siden vores seneste rapport. Vores langsigtede forecast er betinget af en succesfuld udrulning af de nyeste produkter, da Demant har oplevet erosion af priserne på alle sine markeder. Mens prispresset sandsynligvis ikke vil stilne af, mener vi at Demant burde være i stand til at opnå en vis mængde momentum hos de uafhængige kæder i USA og fastholde en stabil markedsandel i VA-segmentet (Veteran Affairs). 

Vores langsigtede forecast for væksten i omsætningen er mellem til høj encifret vækst, der løftes af tocifret vækst i implantater over de næste få år. Dette indebærer en fortsat stigning i markedsandele, da vi kun forventer, at det overordnede marked vil vækste med omkring 5 pct.

William Demants domicil i Danmark resulterer i et højere skatteleje på 22 pct. sammenlignet med Sonovas på blot 13 pct. 

The Bull & The Bear
Vores bull-scenarie antager en vækstrate på næsten det dobbelte af markedet over de næste fem år, hvor William Demant tager markedsandele fra Sonova og stadig kan fastholde sine gennemsnitlige salgspriser. I dette scenarie opnår Demant en margin på 26 pct. imod de 22 pct. i vores base case. Vores fair value estimat er i dette tilfælde 200 kr.

I vores bear-scenarie bliver oligopolet irrationelt, og priskrigen eskalerer og får bruttomarginerne til at skrumpe. Her vil Demants vækst følge det overordnede marked med omkring 4 pct. i gennemsnit over de næste fem år. Vores driftsmarginer holdes under 20 pct. i takt med at selskabet tvinges til at skære i budgettet til forskning og udvikling for at modstå presset på marginerne. Vores fair value estimat falder dermed til 130 kr.

Ledelse, strategi og direktion
Vi tildeler William Demant en Standard Stewardship rating på trods af, dets dominerende markedsandel og vækst over markedsniveauet er direkte forbundet med selskabets strategi for at allokere kapital. 

William Demant bruger 7-8 pct. af omsætningen på forskning og udvikling, og givet de korte produktcyklusser er dette en nødvendig investering. Med en konstant strøm af produktlanceringer er selskabet i stand til at afhjælpe prispresset men er ikke immun over for det overordnede fjendtlige prismiljø.

60 pct. af William Demant Holding ejes og kontrolleres af Oticon Fonden - fastlagt af grundlæggerens søn, Hans Demant. Som et resultat har aktionærerne kun en begrænset indflydelse på selskabets strategi og bestyrelse.

---

© Morningstar 2017. All Rights Reserved. Unless otherwise provided in a separate agreement, you may use this report only in the country in which its original distributor is based. The information, data, analyses and opinions presented herein do not constitute investment advice; are provided solely for informational purposes and therefore are not an offer to buy or sell a security; and are not warranted to be correct, complete or accurate. The opinions expressed are as of the date written and are subject to change without notice. Except as otherwise required by law, Morningstar shall not be responsible for any trading decisions, damages or other losses resulting from, or related to, the information, data, analyses or opinions or their use. The information contained herein is the proprietary property of Morningstar and may not be reproduced, in whole or in part, or used in any manner, without the prior written consent of Morningstar. Investment research is produced and issued by subsidiaries of Morningstar, Inc. including, but not limited to, Morningstar Research Services LLC, registered with and governed by the U.S. Securities and Exchange Commission.