Nedjustering af fair value estimat på Novo Nordisk

Aktuel Kurs: 246

P/FV: 0.95

Markedsværdi (mia.): 627.05 DKK

Economic Moat: Wide

Alle estimater, kurser og vurderinger er pr. 24. februar 2017 af Karen Andersen, CFA, Morningstar Equity Analyst.

Efter Novo Nordisks årsregnskab for 2016 kommer vi her med en opdatering på aktiens investeringscase, den nye ledelse og grundlaget for vores værdiansættelse, der munder ud i en nedjustering af vores fair value estimat.

Investeringscase
Som pioner mod diabetes har Novo Nordisk været i markedet i over 85 år og gør krav på 27 pct. eller mere af det $45 mia. store marked for brandet diabetesbehandling. Fremkomsten af diabetes forventes at stige kraftigt i de kommende årtier som resultat af øget overvægt og en aldrende befolkning. 

Efterspørgslen på insulin vil stige i takt med, at flere patienter diagnosticeres og behandles for diabetes, mens patienterne kræver stadigt mere intense behandlinger, som deres sygdom skrider frem.

Demografiske trends styrkes af et markedsskifte mod moderne insulinanaloger (såsom Novos Levemir og NovoLog), der tilbyder bedre resultater, sikkerhed og bekvemmelighed for patienterne og muliggør en højere prissætning på produkterne.

Novo udbyder også GLP-1 analog Victoza, der er førende i en evolutionær klasse af lægemidler for oral insulin. 

Selskabets ultra-langtidsvirkende insulic, Tresiba, ser også ud til at levere større doseringsfleksibilitet og mindre risiko for hypoglykæmi (lavt blodsukker) end Sanofis best-seller, Lantus. Det forventes, at Tresiba vil hjælpe Novo med fortsat at øge sine markedsandele i det $20 mia. globale insulinmarked. 

Dog er pres fra konkurrencen med til at tynge Novo Nordisk. Mens Tresiba blev lanceret i Europa og Japan i 2013, blev lanceringen i USA forsinket indtil januar 2016, fordi et brev fra FDA (Food and Drug Administration) anmodede om kardiovaskulære forsøgsresultater. Sanofis produkt i næste generation - Toujeo - overhælede Tresiba til det amerikanske marked, og Eli Lilly lancerede en biosimilær version af Sanofis Lantus i december 2016.

Eli Lillys én gang ugentlige Trulicity - godkendt i USA i 2014 - tager også markedsandele fra Victoza (selvom Novo planlægger at lancere sit én gang ugentlige semaglutid i 2017).

På trods af prispresset er vi på lang sigt fortsat overbeviste om styrken af Novos Economic Moat og positionering i diabetesmarkedet med den næste generation af produkter såsom insulin/GLP-1 produktet Xultophy med stærke profiler. 

Novo løfter også sin ekspertise med terapeutiske proteiner på områder som hæmofili, og de høj-margin biofarmaceutiske produkter som NovoSeven for hæmofili og væksthormonet Norditropin vil fortsat bidrage væsentligt til omsætningen på trods af nyt pres fra konkurrencen på disse områder. 

Værdiansættelse, Vækstudsigter og Rentabilitet
Vi sænker vores fair value estimat til 260 kr. fra 262 kr. efter at have taget højde for opdateringer i vores forudsætninger for den langsigtede prisning af Novos diabetesportefølje og pipeline. At justeringen af vores fair value estimat er relativt beskedent, skyldes fluktuationer i dollarkursen overfor den danske krone. 

Novo opdaterede sine langsigtede forventninger til væksten i driftsindtjeningen (nu 5 pct. årligt fra 10 pct. i februar 2016). Vi mener, at det indebærer en hårdere prisning i det amerikanske marked for det moderne insulin Levemir og næste generation insulinet Tresiba på grund af det biosimilære Lantus, ny priskonkurrence fra væksthormonet Norditropin samt svagere prospekter for selskabets hæmofili-franchise. 

Som et resultat heraf har vi sænket vores forventninger til toplinjen, reduceret bruttoavancerne og vi antager en vækst i driftsindtjeningen over de næste fem år (3 pct. årligt) under Novos ledelses egne forventninger.

Vi projekterer en samlet årlig vækst i omsætningen på 4 pct. frem til 2021. 

I konstant valuta forventer vi, at omsætningen fra diabetes-behandling vil stige med 5 pct. årligt, mens omsætningen for biofarmaceutiske produkter vil se tilbagegang på 4 pct. årligt.

Victozas stærke performance og forventninger om en solid lancering af det én gang ugentlige semaglutid i 2018 bør modvirke noget af insulin-presset på diabetesmarkedet.

På baggrund af diabetesmarkedets stærke fundamentale vækst og Novos imponerende pipeline, forventer vi at Novos diabetesforretning vil øge sin andel af salget fra 81 pct. til 88 pct. i løbet af 10 år. Denne udvikling vil dog lægge pres på marginerne - driftsmarginerne har historisk set været mere end 10 procentpoint lavere i segmentet sammenlignet med segmentet for biofarmaceutiske produkter pga. lave priser og høje produktions- og salgsomkostninger. 

Selvom Novo reducerer salgsomkostningerne ved at skære i sin salgsstyrke, regner vi med at R&D-omkostninger fortsat vil udgøre en stabil procentdel af salget, og bruttomarginerne vil blive ramt af prispres. Overordnet forventer vi, at driftsmarginerne vil stabiliseres omkring 42 pct.

---

© Morningstar 2017. All Rights Reserved. Unless otherwise provided in a separate agreement, you may use this report only in the country in which its original distributor is based. The information, data, analyses and opinions presented herein do not constitute investment advice; are provided solely for informational purposes and therefore are not an offer to buy or sell a security; and are not warranted to be correct, complete or accurate. The opinions expressed are as of the date written and are subject to change without notice. Except as otherwise required by law, Morningstar shall not be responsible for any trading decisions, damages or other losses resulting from, or related to, the information, data, analyses or opinions or their use. The information contained herein is the proprietary property of Morningstar and may not be reproduced, in whole or in part, or used in any manner, without the prior written consent of Morningstar. Investment research is produced and issued by subsidiaries of Morningstar, Inc. including, but not limited to, Morningstar Research Services LLC, registered with and governed by the U.S. Securities and Exchange Commission.