Carlsberg er den fattige slægtning i industrien for bryggerier

Aktuel Kurs: 701.00 DKK

Pris/Fair Value: 1.05

Markedsværdi (mia.): 105.99 DKK

Economic Moat: None

Ledelse og forvaltning: Ringe

Alle estimater, kurser og vurderinger er pr. 4. maj 2017 af Philip Gorham, CFA, FRM, Morningstar Equity Analyst.

Carlsbergs første kvartal sætter selskabet på den perfekte kurs mod at møde vores forventninger til helåret på 4 pct. organisk vækst og lige over 5 pct. på rapporteret basis. Vi øger vores fair value estimat fra 610 kr. til 665 kr. for at tage højde for tidsværdien af penge over det foregående år, og vi mener at aktierne handler til en fair pris på markedet. 

Kvartalets organiske vækst drives udelukkende af pris/mix på 4 pct., mens salgsvolumen er flad. Det vestlige Europa er ved at komme igen - en trend der også bekræftes af kvartalsregnskaber fra Heineken og AB InBev. Vi forventer at den solide performance vil fortsætte i det meste af året med et teknisk skub fra den sene Påske i andet kvartal og fordi Carlsberg havde en cyklus med svage volumener i tredje kvartal sidste år. 

På trods af dette mener vi ikke at Carlsberg vil vokse forud for industrien, som vi forventer vil lide en mild nedgang på mellemlang sigt. Carlsbergs mindre skala og lavere regionale markedsandele giver selskabet mindre finansiel fleksibilitet til at konkurrere på pris, og selvom dets brands til dels er godkendte, har dette ikke forhindret at der er tabt noget plads på hylderne på centraler markeder - såsom det britiske - i de seneste kvartaler. 

Givet at volumen og omsætning ramte plet med vores forventninger, mener vi det er sandsynligt at gearing af driften vil bidrage til forbedring af rentabiliteten i år. Vi forventer at se en 1,6 pct. marginforbedring for hele året. 

Positive vinde i Rusland og strukturelle udfordringer i Europa
Efter at have haft modvind af forskellig art og falske genopstandelser møder Carlsberg nu endnu en katalysator af ukendt størrelse og timing i form af et rebound i kernemarkedet Rusland. Ikke desto mindre ser vi Carlsberg som den fattige slægtning i bryggeriindustrien, og vi mener investorerne bør kræve en bredere sikkerhedsmargin inden der åbnes en position i aktierne. 

Med omkring 12 pct. af salget og 16 pct. af driftsresultatet fra Rusland i 2016 er Carlsberg højt eksponeret mod det russiske ølmarked, selvom eksponeringen er gået tilbage fra ca. en tredjedel af driftsresultatet for to år siden.

I de sidste få år har de russiske myndigheder indført restriktioner mod flere kategorier af alkohol - herunder opkrævning af punktafgifter på øl med 200 pct. og andre foranstaltninger, der oftest ses i tobaksregulering: et reklameforbud og forbud mod salg sent på natten og salg i kiosker. Dog ser det regulative billede ud til at stabilisere sig med ingen nye forslåede restriktioner og punktafgifter sat på niveauer der er meget tættere på inflationen fremover.

Dette, kombineret med stabilisering af det ukrainske og russiske geopolitiske miljø og forbedrede makroøkonomiske betingelser burde udgøre et positivt vendepunkt for Carlsberg, selvom timingen af sådan en begivenhed fortsat er svær at prediktere. Selskabets 'Funding the Journey' strategi støtter vores forventninger om marginforbedringer: dette er et spareprogram der har til hensigt at spare 1,5 - 2 mio. kr. i omkostninger.

På trods af et potentiale til at forbedre marginerne møder Carlsberg også strukturelle udfordringer. Ifølge beregninger fra UN vil befolkningssegmentet i Europa af 20-35 årige (72 pct. af Carlsbergs driftsresultat i 2016) falde tilbage med 1,4 pct. årligt ml. 2015 og 2030. Dette er en strukturel modvind for Carlsberg, der allerede møder ugunstige sekulære trends såsom skiftet til off-trade (grossister og uafhængig detail) og prispres fra større detailhandlere i kernemarkederne.

Af disse grunde mener vi at de langsigtede investorer, der søger eksponering mod bryggeriindustrien, bør kigge mod de stærkere spillere, der har eksponering mod hurtigere voksende markeder og federe profitmarginer. 

Ledelsen og forvaltningen i Carlsberg vurderes som ringe
Vi tildeler ledelsen og forvaltningen af Carlsberg vurderingen ringe, primært på grund af risikoen for fortynding som selskabets aktionærer møder. Carlsbergfonden ejer 30 pct. af aktiekapitalen og kontrollerer 75 pct. af stemmerettighederne hos Carlsberg A/S. Men i oktober 2013 foretog fonden ændringer, så den kunne mindske sin andel til 25 pct. af aktiekapitalen og 51 pct. af stemmerettighederne ved at udstede aktier. Dette udgør en risiko for fortynding for investorerne i tilfælde af at selskabet ønsker at indgå i en større akkvisition.

På den positive side har Carlsberg dog foretaget en række imponerende udnævnelser i mellem- og den øverste ledelse, der har indbragt bred erfaring for bedste praksis fra den dynamiske sektor for forbrugergoder. Dette giver os tillid til at der kan eksekveres på standardiseringsprogrammerne i de næste få år.

---

© Morningstar 2017. All Rights Reserved. Unless otherwise provided in a separate agreement, you may use this report only in the country in which its original distributor is based. The information, data, analyses and opinions presented herein do not constitute investment advice; are provided solely for informational purposes and therefore are not an offer to buy or sell a security; and are not warranted to be correct, complete or accurate. The opinions expressed are as of the date written and are subject to change without notice. Except as otherwise required by law, Morningstar shall not be responsible for any trading decisions, damages or other losses resulting from, or related to, the information, data, analyses or opinions or their use. The information contained herein is the proprietary property of Morningstar and may not be reproduced, in whole or in part, or used in any manner, without the prior written consent of Morningstar. Investment research is produced and issued by subsidiaries of Morningstar, Inc. including, but not limited to, Morningstar Research Services LLC, registered with and governed by the U.S. Securities and Exchange Commission.