Lundbeck: Generisk konkurrence og prispres medfører risici

Aktuel Kurs: 295 DKK

P/FV: 1.35

Markedsværdi (mia.): 58.20 DKK

Economic Moat: Narrow

Alle estimater, kurser og vurderinger er pr. 12. januar 2017.

Vi øger vores fair value estimat af aktien til 218 kr. per aktie fra tidligere estimat på 205 kr. takket være Lundbecks mere optimistiske forventninger til sine resultater i 2016.

Den generiske erosion på Lundbecks modnede produkter er langsommere end ventet og kombineres med en stærkere adoption af nylancerede lægemidler. Disse to styrkesignaler har drevet vores opdaterede syn på helåret 2016, men Lundbeck-aktien fremstår dog stadig overvurderet efter vores opfattelse.

I kontrast til 2014 og 2015 har ledelsen bestræbet sig på at øge fokus og den operationelle effektivitet i løbet af året. Vi mener dog stadig, at markedet overser risici associeret med selskabets modne produkter. 

På trods af eksponeringen mod generisk konkurrence har den forventede nedgang i salget af Cipralex/Lexapro (depression/angst) og Xenazine (Huntingtons sygdom) været afdæmpet sammenlignet med vores forventninger for de første ni måneder af 2016. Det har givet et pusterum, mens Lundbeck afbalancerer forholdet mellem modne produkter og nye lanceringer. Vi advarer om, at vi ikke ser nogen konkret grund til, hvorfor nedgangen i de modne produkter skulle fortsætte i det langsomme tempo i fremtiden.

Adoptionen af Northera (neurogen ortostatisk hypotension), Rexulti (depression og skizofreni) og Onfi (Lennox-Gastaut syndrom) har også overgået vores forventninger og bidrog til ændring af fair value estimatet. Men vi forventer, at fremtidig vækst vil afdæmpes af skrumpende bidrag fra modne produkter over de næste par år. 

Vores værdiansættelse blev også påvirket af afsporingen af Idalopirdine (Alzheimer) efter at lægemidlet ikke klarede skærene i et stort studie, der skulle vise, om midlet havde en effekt på den udbredte sygdom. Alt i alt resulterer vores justerede forecast for 2017 i en middel encifret vækst fra en tidligere forventet lav encifret vækst 

Repositionering har ført til en stærkere case
Efter en periode med skrid i lønsomheden - bl.a. grundet nulvækst i det europæiske marked - er Lundbeck i færd med at repositionere sig for at opnå fremtidig vækst. Selskabet kom langsomt ud af startfeltet med at reducere sin europæiske eksponering, hvor tabet af centrale patenter på Cipralex/Lexapro (depression/angst) og Ebixa (Alzheimer) nedbrød Lundbecks performance.

Siden hen har Lundbeck skiftet ind på det amerikanske marked for lægemidler, hvor der findes langt højere marginer. Salget i USA står nu for over 50 pct. af det totale salg.

Vi ser stadig bævende på Lundbecks fokus på det centrale nervesystem, da der er stor generisk konkurrence og voksende pres fra køberne. Imidletid er en mere diversificeret produktportefølje samt pipeline og lovende områder med differentierede produkter med til, at vi tror på ledelsens evner til at omdirigere skibet. 

Kåre Schultz tog over som administrerende direktør i 2015 og introducerede en aggresiv strategi med omkostningsreducering og acceleration af selskabets indtjening i et opadgående vækstmiljø. Givet Lundbecks suboptimale driftseffektivitet i fortiden, mener vi, der er en stor mulighed for at udvide marginerne på trods af det større antal hovedprodukter. Selvom der er taget små skridt hen imod Latinamerika og kinesiske markeder, udgør emerging markets stadig kun en lille andel af salget. 

Der er stadig plads til forbedringer
Vi forventer, at overskudsgraden på lang sigt vil nå 30 pct. ved slutningen af vores forecastede periode. Niveauet for Lundbeck vil være en væsentlig forbedring over de historiske marginer, der tidligere har været blandt de laveste i industrien for mærkede lægemidler.

Der er efter vores opfattelse en væsentlig mulighed for omkostningsbesparelser og mere efficient udnyttelse af selskabets infrastruktur, og Lundbeck har vist fremskridt under tre-års programmet.

Vi regner med, at Lundbeck vil fokusere på akkvisitioner og samarbejde på tidligere stadier, hvilket vil mindske eksponeringen mod forpligtelser til royalties og holde marginerne stabile.

The bull and the bear
Der vurderes en høj usikkerhed i relation til de mulige scenarier for Lundbeck. Selskabets værdisætning er stærkt afhængig af fremskrivninger i salget for centrale lægemidler og dele af pipelinen samt forventninger til marginerne, der kan variere signifikant efter pres fra købere, generisk konkurrence og reguleringer.

Vores bull-case antager godkendelser af alle Lundbecks kandidater i de sene faser, mere optimistiske salgstal for eksisterende produkter og forbedringer af marginerne. Scenariet medfører et fair value estimat på 315 kr. per aktier.

I vores bear-case vil kandidaterne i Lundbecks pipeline ikke nå på markedet, salgstallene deprecierer og omkostningsbesparelserne kommer til kort, hvilket giver et fair value estimat på 123 kr. 

---

©2015 Morningstar. All rights reserved. The information, data, analyses, and opinions contained herein (1) are proprietary to Morningstar, Inc. and its affiliates (collectively, “Morningstar”), (2) may not be copied or redis­tributed, (3) do not constitute investment advice offered by Morningstar (4) are provided solely for informational purposes and therefore are not an offer to buy or sell a security, and (5) are not warranted to be accurate, complete, or timely. Certain information may be self-reported by the investment vehicle and not subject to independent verification. Morningstar shall not be responsible for any trading decisions, damages, or other losses resulting from, or related to, this information, data, analyses or opinions or their use. Past performance is no guarantee of future results.