Er betaling baseret på præstationer altid sagen?

De løbende administrationsomkostninger i en investeringsfond dækker bl.a. administration, honorar til distributører, honorar til rådgivere med mere. I visse tilfælde indeholder posten også et såkaldt performance fee, som i perioder kan give betydelig højere administrationsomkostninger.

Resultatafhængig aflønning

Performance fee er en belønning til investeringsrådgiveren, hvis der leveres ekstraordinære gode afkast. Typisk udløses det, når afkastet overstiger markedsafkastet eller en given rentesats.

Tankegangen lyder besnærende eftersom rådgiveren belønnes, når der leveres gode resultater, men strukturen bør vælges med omtanke. Performance fee er mest udbredt uden for landets grænser. Ca. 6 pct. af formuen i danske fonde er investeret i strukturer med performance fee. For Europa er andelen 16 pct. og performance fee er mest udbredt i Italien, hvor mere end halvdelen af formuen er knyttet op på sådanne fonde.

Den lave andel herhjemme er måske meget godt for nogle af konstruktionerne er langt fra alle lige investorvenlige.

Hvis performance fee benyttes forkert kan de belønne manageren for end ikke at opfylde minimumskvalifikationerne for sit arbejde. Det er trods alt sådan, at aktivt forvaltede fonde i forvejen er dyrere end indeksfonde, netop fordi manageren forventer at kunne slå et indeks. Så på sin vis indeholder fondens administrationsomkostninger allerede en belønning af manageren for at slå indekset.

Skrues performance fee derimod ordentligt sammen, kan de være med til at give manageren et incitament, der er på linje med investorernes, uden at omkostningerne løber løbsk.

Symmetrisk aflønning

Ideelt set bør performance fee skrues sammen så de fungerer symmetrisk. Det vil sige, at omkostningerne stiger, når fonden klarer sig bedre end sit indeks, og omvendt falder lige så meget når den klarer sig ringere. Den gængse struktur i det meste af Europa, herunder Danmark, er imidlertid at den typiske struktur alene er designet til at stige og ikke falde, hvilket kan synes som en uhensigtsmæssig model for investorerne.

Derudover kan man også have en rimelig formodning om, at den ’faste’ omkostningsprocent er lavere for fonde med performance end for dem uden. Er det ikke tilfældet påtager fonden selv sig ikke nogen risiko, da den blot vil få helt almindelig betaling som aktivt forvaltet fond, selv når den klarer sig ringere end sit indeks. Her kan vi se, at danske fonde med performance fee hverken er billigere eller dyrere end dem uden, så også her er modellen ikke særlig investorvenlig. I mange europæiske lande er de ’faste’ omkostninger faktisk højere end gennemsnittet, når det er fonde med performance fee. Betalingen er altså højere – selv når det går dårligt for fonden og der underpræsteres i forhold til indeks. I fire lande - Finland, Norge, Sverige og Spanien - er niveauet for den ’faste’ omkostningsprocent lavere for performance fee fonde end dem uden.

Symmetrien og et lavt fast omkostningsniveau gør det dog ikke alene. For at performance fee fungerer efter hensigten er det essentielt, at det valgte benchmark tæt afspejler det marked som porteføljemanageren investerer i. Afviger strategien systematisk fra indekset vil aflønningen i højere grad bygge på tilfældigheder og altså ikke leve op til formålet om at belønne forvalteren for succesfulde aktive handlinger.

Positivt afkast

En yderligere uheldig trend vi bl.a. ser hos danske fonde med performance fee er, at det blot udløses ved positivt afkast. Siden 1900-tallet har danske aktier givet omtrent 9,5 pct. i afkast om året. Hvis performance fee fx udgør 10 pct. af positivt afkast vil rådgiveren få rundt regnet 0,95 pct. point oven i den faste omkostningsbetaling. For hvad? Ingenting. Vi ved allerede, at de faste omkostninger ikke er lavere i fonde med performance fee, så når alt kommer til alt betaler investor blot 0,95 pct. point ekstra for at få markedsafkastet. Så i virkeligheden ender man blot ud med en mere end almindelig dyr indeksfond.

Der bør anvendes et såkaldt high-water mark som indebærer, at der kun beregnes performance fee, hvis dagens kurs er højere end seneste højeste kurs. Herved undgår investorerne, at betale performance fee af stigninger der kommer efter tidligere fald. Hvis en fond fx klarede sig skidt under gældskrisen skal investorerne ikke betale performance fee førend det tabte er genvundet. Her har vi også tidligere set uheldige eksempler på det danske marked, som ikke var til investorernes gunst, men de fonde er heldigvis ikke længere i live.

Ideelt set bør omkostningerne stige, når fonden giver gode resultater, og falde når præstationerne halter efter markedet. Det er dog langt fra tilfældet og ofte er performance fee sat sammen, så omkostningerne kun kan stige og ikke falde. I det mindste bør de faste omkostninger være lavere end prisen på en aktivt forvaltet fond uden performance. Det er dog heller ikke det gængse tilfælde blandt de danske fonde, som gør brug af performance fee.