Siden finanskrisen ebbede ud har de lavest ratede virksomhedsobligationer, high yield, været i en liga for sig og kun få andre aktivklasser har kunnet matche afkastet i high yield segmentet.
I perioden 2009 til og med 2013 er europæisk high yield steget 24 pct. om året og tilsvarende amerikanske obligationer ligger i perioden med et årligt afkast på 19 pct. Afkastene er bedre end det globale aktiemarked og modsat aktierne, så gik det relativt hurtigt for high yield obligationerne med at få genvundet det tabte fra finanskrisen.
Fremgangen var drevet af at kreditmarkederne fik fornyet energi efter finanskrisen og økonomien i mange lande kom ind i en periode med stabil fremgang. Selskaber ude af stand til at honorere obligationsforpligtelserne faldt betragtelig efter krisen og er – med en kort undtagelse i 2011 – forblevet på et lavt niveau siden. High yield fonde er fulgt med op i kurs og dem med overvægt af mere risikable obligationer er typisk faldet bedst i sammenligningen med andre high yield fonde.
Ved indgangen til 2014 var tiltroen til aktivklassen intakt – bl.a. drevet af forsat gunstige kreditmarkeder – og afkastene nåede op på 5-6 pct. i første halvår. Men 2014 havde en overraskelse i ærmet. Energipriserne begyndte en deroute i juli og nåede at droppe omtrent 50 pct. ved årets udgang i forhold til toppen i sommers.
Få andre aktivklasser er påvirket så direkte af kollapset i energipriserne som det er tilfældet med high yield obligationerne. Ved årsskiftet viste aktivklassen afkast på et par procent for hele året og dermed blev 2014 det sløjeste år for high yield obligationer siden 2008. Hovedparten af high yield fondene gav negative afkast i andet halvår og dermed blev de positive takter fra første halvår helt eller delvist sat overstyr. Der var spredning i afkastet på tværs af sektorerne i high yield segmentet. I andet halvår faldt high yield over en bred kam med ca. 3 pct., mens high yield obligationer udstedt af energiselskaber droppede 13 pct.
Flere obligationer fra energiselskaber
I årene efter finanskrisen benyttede mange energiselskaber gunstige boremuligheder, den højere oliepris og fordelagtige lånemuligheder til at optage yderligere lån bl.a. via obligationsudstedelser. J.P. Morgen anslår at high yield obligationer for mere end 1,9 billioner dollars kom på markedet mellem 2008 og 2014, og heraf blev mere end 15 pct. udstedt af energiselskaber.
Det resulterede i, at energisektoren fik større dominans i high yield segmentet. I 2007 udgjorde energiselskaber 10 pct. af Bank of America Merrill Lynchs US high yield indeks, men på toppen i 2014 var andelen oppe på omtrent 15 pct. Til sammenligning vægter energiaktier 7,3 pct. i Morningstars globale aktieindeks.
Ikke overraskende blev high yield fondenes succes i 2014 bestemt af deres eksponering mod energisektoren. I Morningstars high yield database er i alt 19 fonde fra hjemlige investeringsforeninger. De har en samlet formue på 46 mia. kr., så aktivklassen er bestemt en danskerne har taget til sig. Det svarer nogenlunde til at ca. 7 pct. af porteføljen hos den typiske danske investor består af high yield obligationer.
Stor spredning i 2014-afkast
At dømme efter fondenes afkast i andet halvår af 2014 var der stor forskel på deres eksponering mod obligationsudstedelser fra energiselskaber – og dermed afkastet. Det bedste afkast i perioden – og eneste positive afkast – stod Nordea Invest Euro High Yield Bonds bag. Det blev til 0,3 pct. i halvåret og dermed endte fondens 2014-afkast på 5,3 pct., hvilket også var bedst af de danske fonde.
Værre gik det for Sparinvest High Yield Value Bonds. Den tabte hele 19,4 pct. i andet halvår. Det var langt mere end alle andre danske high yield fonde eftersom det næstlaveste afkast var minus 6,5 pct. Det store tab betød at årsafkastet endte i minus 16,5 pct., mens næstlaveste 2014-afkast blev et mere beskedent tab på 2,1 pct.
Sparinvest forklarer i deres ”Brev til investorerne – Value Bonds” for 4. kvartal som er tilgængelig på foreningens hjemmeside, at det var en høj eksponering til mine- og energisektoren på henholdsvis 20 pct. og 40 pct. som bidrog til tabet. I brevet fremhæves også at likviditeten i det sekundære marked for obligationerne næsten er forsvundet og markedsforholdene er tæt på det der skete i 2008.
Udviklingen illustrerer risikoen
I takt med at forrentningen på traditionelle danske stats- og realkreditobligationer efterhånden er blevet marginaliseret er investorerne gået nye veje i jagten på en bare nogenlunde acceptabel forrentning. En af vejene de forfølger er at investere mere i obligationer med en højere forrentning som netop high yield obligationer eller emerging markets obligationer. Sådanne obligationer er mere risikable end sikre danske obligationer og udviklingen på high yield markedet sidste år understreger på glimrende vis at obligationerne ikke er ens.
Løsningen på afkastudfordringerne er for hovedparten ikke at øge porteføljens samlede risiko ved at søge mod flere risikable aktivklasser – som fx high yield, emerging markets eller aktier – på bekostning af sikre obligationer som fx de danske. Strategien kan bære frugt i en periode – kortere eller længere – men den dag markederne vender, vil straffen komme prompte.
