Når finansmarkederne mangler risikospredning

Vi kender alle ordsproget om ikke at lægge alle æggene i samme kurv. Ordsproget giver næppe anledning til rynkede øjenbryn hos mange, da det nærmest er intuitivt. Taber man kurven bliver alle æg ødelagt. Havde man derimod lagt halvdelen af æggene i en anden kurv, så havde man kun fået ødelagt halvt så mange.

Hele ideen med æggene og kurven handler om én ting, nemlig risikospredning. Det handler om at minimere tabsrisikoen. Risikospredningen mindsker risikoen for katastrofale tab og når det gælder finansielle aktiver er det præcis de samme drivende krafter, der gør sig gældende.

Øg risikospredning, find lav korrelation
Når man skal vælge aktiver som reducerer porteføljerisikoen gælder det om, at finde dem med kursbevægelser som kun i mindre grad minder om kursudviklingen i ens eksisterende portefølje. Når alt kommer til alt vil det optimale være at finde aktiver med kursbevægelser uden den store sammenhæng. Det måles ved et nøgletal som kaldes korrelation.

Vi gemmer matematikken, men investorer som vil dæmpe risikoen i porteføljen bør forstå intuitionen bag. Kort fortalt fortæller korrelationen hvor sandsynligt det er, at investering A vil stige, hvis investering B stiger. Korrelationen kan variere fra minus 1 til plus 1. En værdi på 1 indikerer perfekt korrelation, hvor kursbevægelserne i begge investeringer følges ad. Et tal på minus 1 indikerer en perfekt negativ korrelation, hvorved aktiverne bevæger sig i modsat retning i samme hastighed.

Som at lede efter vand i en ørken
Når folk taler om korrelation på et bestemt aktiv er det ofte i forhold til en specifik aktivklasse. For danske investorer kunne det være danske aktier, europæiske aktier eller måske endda amerikanske aktier. I løbet af de senere år er korrelationen på tværs af stort set alle aktivklasser steget. Det betyder, at risikospredningen ved tilføje nye aktiver til porteføljen er blevet mindre end hvad den har været tidligere.

Vi har testet udviklingen i korrelationen over tid i forhold til europæiske aktier og en række andre relevante aktivklasser. Den første 3års periode er 2003-2005 efterfulgt af perioden 2009 til og med 2011.

Otte af de tolv aktivklasser har haft en stigende korrelation til europæiske aktier over de seneste tre år i forhold til perioden fra midten af sidste årti. Især på aktiesiden er fordelene ved at sprede risikoen på flere af de traditionelle aktivgrupper blevet mindre på relativt få år.

Hvis vi inkluderer en yderligere 3års periode fra 2006 til og med 2008, hvilket i høj grad er synonym med finanskrisen, så har korrelationen været aftagende over de seneste år sammenlignet med perioden op til. Typisk er sammenhængene mellem markederne imidlertid stadig på et højere niveau end det var tilfældet forud for finanskrisen.

Det kan være svært fuldstændigt entydigt at kvantificere de grundlæggende faktorer, der forårsager de stigende sammenhænge mellem aktivklasserne. Vi kan dog identificere en række faktorer, der intuitivt egner sig til at være årsagerne til ændringerne.

Crashet
Under den økonomiske afmatning i slutningen af 2008 steg sammenhængene fra alle aktivklasserne til europæiske aktier markant. Set i bakspejlet, er dette ikke så overraskende endda. Stort set alle aktiver som indebar den mindste snert af risiko blev fravalgt af investorerne med store udsalg af værdipapirerne som konsekvens. Både investorer og spekulanter flygtede ud af markedet dengang. Aktiverne blev solgt til spotpriser og det hele skete samtidig.

Hvad der er mere interessant er at mens korrelationerne steg betydelig i denne periode, så er de med få undtagelser stadig ikke faldet tilbage til samme niveau som før krisen. Siden finanskrisen har alverdens regeringer endnu ikke fundet deres finanspolitiske fodfæste, den globale økonomi er ikke kommet tilbage på sporet, de finansielle markeder oplevere hyppige kurssvingninger, og de geopolitiske spændinger er ikke blevet mindre.

Investorerne har altså begrænsede pejlemærker til at skelne mellem risikoen for forskellige finansielle aktiver. Det lader til, at risici opfattes som systematiske og altomfattende. Omstændighederne har fået markedsaktørerne til at svømme ind og ud af stort set alle investeringer baseret på denne opfattelse af risiko. Det har drevet kursbevægelsrne i samme retning, øget korrelationerne og reduceret risikospredningen.

Et spørgsmål om tilgængelighed
I mange tilfælde er bestemte aktivklasser blevet fremhævet for deres lave korrelationer til aktiemarkedet. Nogle af de mest fremhævede er bl.a. ejendomme og råvarer. Selvom det er svært at kvantificere tror vi, at årsagen til den stigende korrelation delvist skal findes i en lettere adgang til de respektive aktivklasser for markedsaktørerne.

For ejendomme er sammenhængene til europæiske aktier steget fra 0,58 til i dag 0,86 i forhold til bare år tilbage. Råvarer, en aktivklasse, der har historisk set opretholdt tæt på nul korrelation, står i dag over et lignende problem. For råvarerne kan de stigende korrelationer sandsynligvis i vid udstrækning skyldes den øgede tilgængelighed, som ETF'ere har givet investorerne.

Adskillige bastioner for risikospredning...
Der er dog stadig flere aktivklasser som fortsat kan tilbyde god risikospredning i porteføljen. De mest fremtrædende er på obligationssiden hvor fx. danske statsobligationer og globale obligationer med høj kreditkvalitet faktisk er blevet mere attraktive som risikospredende aktiver i forhold til aktier. Guld er en anden aktivklasse som har negativ korrelation til europæiske aktier. Mens aktier, ejendomme og råvarer er risikofyldte aktiver, så betragtes kvalitetsobligationer og fysisk guld som sikre investeringer. Når investorer strømmer ud af markedet i frygt for kursfald er det altid for at trække penge ud af markedet, men i stedet placere dem i sikre havne. Pengene strømmer altså netop ind i mere sikre obligationer og guldbarrer.

Det kan være , at når den globale økonomi finder sig selv, at korrelationerne vil begynde at svinge i takt med de historiske normer igen. Indtil da må investorer, der ønsker porteføjler med god risikospredning tage til takke med det de kan.

Sådan har sammenhængene mellem europæiske aktier og andre aktivklasser udviklet sig over tid

Korrelation* i forhold til europæiske aktier

Investeringsmarked	Markedsproxy	Korrelation 2003-2005	Korrelation 2006-2008	Korrelation 2009-2011
Danske aktier	MSCI Denmark	0,68	0,88	0,76
Japanske aktier	MSCI Japan	0,31	0,73	0,45
Asiatiske aktier ex. Japan	MSCI AC Asia Ex Japan	0,64	0,86	0,73
Amerikanske aktier	S&P 500 TR	0,81	0,84	0,75
Emerging market aktier	MSCI EM	0,74	0,89	0,79
Emerging small cap aktier	MSCI EM Small	0,69	0,86	0,75
Ejendomme	FTSE EPRA/NAREIT Dvlp Eur	0,58	0,69	0,86
Råvarer	S&P GSCI	0,02	0,39	0,34
Guld	London Fix Gold PM	0,11	-0,19	-0,45
Globale obligationer	BarCap Global Aggregate	0,04	-0,37	-0,35
Danske statsobligationer	Citi Danish GBI	-0,27	-0,37	-0,29
High yield obligationer	BarCap Pan Euro HY	0,19	0,87	0,64

* Korrelationen fortæller hvor meget kursbevægelserne i de viste aktivklasser følger europæiske aktier. Tallet kan gå fra plus 1 til minus 1. En korrelation på 1 indikerer at sammenhængen mellem to aktivklasser er helt identisk og der ikke kan opnås nogen risikominimering ved at tilføje aktivklassen. Et tal på minus 1 indikerer at aktiverne bevæger sig i modsat retning i samme grad.